其實投資只是兩件事情：
- 如何估計價值，
- 是如何看待價格。
價值-價格的分離﹐就是說這回事。
但是﹐只是擅長投資﹐是否能得到高于平均的回報呢﹖
我認為﹐是有不妥當之處。
因為﹐除了價格變動﹐價值也會變動﹐可以增加﹐也可以減少﹐或者不變。
如果﹐我們估計A企業是價值
›價格﹐而且距離足夠(例如50%)﹐但是價值大幅度萎縮﹐並且看來會長期萎縮下去﹐投資人是會蒙受嚴重損失。股市中﹐我們可以看到很多被KO的企業的例子﹐在KO之前﹐我們的確看到價值
›價格維持了很長的時間。時間越長﹐損失就越大。
有些長期成長的B企業﹐也會業績逆轉﹐造成有利可圖的價值
›價格的現像。但是突然管理層改組﹐而且管理方法變動﹐因此之前的價值﹐就有了問號﹖
那麼﹐
是否能更好呢﹖
盈利穩定的條件是什麼呢﹖
我們已經習慣的概念是以過去10年的紀錄作為參考﹐然後認為將來重複。我們的確小心異異﹐我們的確選擇了過去10年盈利穩定的企業。我們看來是掌握了不可勝的心態﹐我們也建立了堅定意志。但是在這一卻完美的條件下﹐似有不邏輯之處。因為﹐太完美了﹐我們不可能找到價值
›價格的企業﹐就算有﹐也是微乎其微。或者﹐我們有不同的意見﹐例如﹐天上掉萬金的時候﹐我們是可以得到一些好機會。但是﹐我們會發覺﹐合理價格(fair price)佔大多數。至于有一定規模的價值
›價格﹐它們都是受到經濟蕭條的波及而影響獲利﹐或者虧損。
這是quantitive approach的方法﹐也是我常用的方法。
如果碰上以下的狀況
- Inadequate or Incorrect data
- Uncertainties of the future
- The irrational behavior of the market
我們是否能堅定認為盈利像以往般的穩定﹖
或者﹐我們需要更充份的了解盈利穩定的條件。
我個人就認為﹐盈利穩定是結果﹐單憑知道盈利穩定﹐在于亂市是不夠充足﹐就好像堅固的牆壁有一條看不見的裂隙。我們應該了解盈利穩定的來源﹐前因造就後果。如果以過去10年的盈利來判斷未來盈利會是穩定﹐似乎說服力不夠充足。
如果﹐來自Graham-Dodd Ville的人﹐都是能得到優秀于平均回報的人﹐並且在未來同樣能得到優秀于平均回報。
那麼﹐也應該有某些因素﹐讓這些企業的盈利﹐穩定于平均。
X- Hence this technique is more useful when applied to senior securities (which are protected against change) than to common stock;
- more useful when applied to a business of inherently stable character than to one subject to wide variations;
- in part, by favoring securities in which the popular interest is keen enough to promise a fairly swift response to value elements which he is the first to recognize;
- more useful when carried on under fairly normal general conditions than in times of great uncertainty and radical change.
- and proceeding with greater caution in times of abnormal stress and uncertainty.
讓我先討論
X2more useful when applied to a business of inherently stable character than to one subject to wide variations
參考1981年巴菲特的股東公開信﹕
In fairness, we should acknowledge that some acquisition
records have been dazzling. Two major categories stand out.
1)
The first involves companies that, through design or
accident, have purchased only businesses that are particularly well adapted to an inflationary environment. Such favored business must have two characteristics:
- an ability to increase prices rather easily (even when product demand is flat and capacity is not fully utilized) without fear of significant loss of either market share or unit volume
- an ability to accommodate large dollar volume increases in business (often produced more by inflation than by real growth) with only minor additional investment of capital.
2)
The second category involves the managerial superstars - men who can recognize that rare prince who is disguised as a toad, and who have managerial abilities that enable them to peel away the disguise.
(恕我無法翻譯﹐我的低能力只會弄巧成拙)
巴老對于收購(買入)的對象分成兩類﹕
1)
- 可以提高產品價格﹐並且不怕失去市場
- 只需要少量成本就可以擴張生意
2) 由超級管理人領軍的企業
長期盈利穩定的企業﹐它可能是(1)或是(2)之類﹐當然也可能是(1)+(2)。
如果是(1)類﹐由一只牛管理﹐相信股東能睡好覺。
要是(2)類換成一只牛管理﹐股東會忐忑不安。
另一點﹐股價會變動﹐不是升﹐就是跌﹐要不然就是橫行。
不幸的﹐在99%跌的行情﹐組合中的股票﹐難免不跌。會不會升回去﹖
請想一想﹐
王子變青蛙﹐青蛙變回王子。
青蛙變青蛙﹐青蛙是青蛙。
We have tried occasionally to buy toads at bargain prices with results that have been chronicled in past reports. Clearly our kisses fell flat. We have done well with a couple of princes - but they were princes when purchased. At least our kisses didn’t turn them into toads. And, finally, we have occasionally been quite successful in purchasing fractional interests in easily-identifiable princes at toad-like prices.
(所以﹐天降黃金的時候﹐千萬記得尋找青蛙王子﹐而不是青蛙﹑田雞之類)
X3in part, by favoring securities in which the popular interest is keen enough to promise a fairly swift response to value elements which he is the first to recognize
我只能比喻﹕
如果
99%跌的行情﹐王子變青蛙。
但是
10%起的行情﹐青蛙就變回王子。(或更早)
我認為這就是X3。
X4+5more useful when carried on under fairly normal general conditions than in times of great uncertainty and radical change.
and proceeding with greater caution in times of abnormal stress and uncertainty.
我只能比喻﹕
不管怎樣﹐總是要小心翼翼。
情況越混亂﹐付出的成本就要細細(記得J.I. Case company的例子嗎﹖)
X1Hence this technique is more useful when applied to senior securities (which are protected against change) than to common stock
senior securities﹕
A security (usually debt) that, in the event the issuer goes bankrupt, must be repaid before other creditors receive any payment.
所以﹐以上種種因素(你也知道非常不容易找到X2類的企業)﹐價值法只能對債券或優先股才能有效。
令我驚訝的X1﹗(1)
以價值法買入股票﹐並不是有效的方法﹐除非能具備X2﹑X3﹑X45的條件。
價值法的根據在于不變(protected again change)。
所以﹐我認為﹐過去的盈利穩定(紀錄﹐平均)﹐仍然是必需的檢驗﹐但是不能就這樣判斷將來的盈利穩定。至少得慎重考查X2﹐以下幾點是我從X2衍生出來的概念﹕
- 擁有核心事業﹐並且達到頂尖的競爭力
- 不會因為機會太少而餓死﹐懂得選擇機會
- 雖然犯錯但能自覺﹐先厚植實力﹐然後才行動
- 收入已經很久了是行業的10強之內﹐而且沒有衰退的跡象。(或者這類企業的市值是行業的10強之內)
- 不只是優秀﹐而是卓越(經過幾個景氣循環﹐仍能擠進行業的10強﹐擠進5強﹐再擠進3強)
我的概念雖然像烏托邦﹐但是檢查各行業的龍頭企業﹐有不少剛開始是沒沒無名之輩﹐經過幾代努力才雄霸一方。不是所有龍頭企業都有X2的因素﹐但擁有X2的因素都有機會成為龍頭企業。我認為﹐唯有在10強之內的企業﹐才有經過考驗的X因素。
一句話﹐便宜價買入不只是優秀而是卓越企業的股票。
(以青蛙價格﹐買入本來是王子的王子﹐同時具備X3﹑X45的王子)
(2)
我認為﹐唯有融合債券﹑優先股和股票的組合﹐才能把價值法﹐發揮淋漓盡致。
Intelligent investor﹐建議債券﹕股票的比率為75%﹕25%(或者50﹕50)﹐也建議股票便宜的時候﹐換成25%債券75%股票。我認為﹐非常值得參考。
債券或優先股就是為了利息收入。由此推論﹐有股息條約的REIT﹐也能算是債券之類。
只要認為組合的股票價格已經脫離現實﹐遠高于價值﹐而且感到熱血奔騰的時候﹐並且想要做點事的時候﹐可以賣出這個股票﹐買入債券﹐平衡回去債券-股票的比率。這個平衡分配比率背後的意義﹐就是要懂得﹕
註﹕關於債券的買賣﹐當然是指符合價值法。