香港周記+美國周記﹐2010年2月28日(第4個星期)

A) 香港組合 2月結

投資組合﹕	投资额
	佔總现值
宏利金融	20%
領匯	20%
渣打銀行	13%
滙豐控股	10%
建設銀行	10%
中海油	5%
中國人壽	5%
江西銅業	4%
百盛	4%
恒生Ｈ股ＥＴＦ	3%
現金	1%

交易活動:
這星期無交易活動。

表現:

		收市價	收市價
		31-12-09	26-Feb	比較
宏利金融		140.9	141.80	1%
中海油		12.2	12.24	0%
現金				0%
領匯		19.82	19.50	-2%
滙豐控股		89.4	85.85	-4%
渣打銀行		194.7	184.40	-5%
盈富基金		22	20.80	-5%
百盛		13.7	12.86	-6%
恒生Ｈ股ＥＴＦ		128.2	115.60	-10%
中國人壽		38.4	34.45	-10%
建設銀行		6.67	5.87	-12%
江西銅業		18.4	15.78	-14%
組合				-0.50%
S&P 500		1115.1	1,104.49	-1%
道瓊斯		10428.05	10,325.26	-1%
恒生指數		21872.5	20,608.70	-6%
國企指數		12794.13	11,543.73	-10%

B) 美國組合 2月結

	投資組合﹕	投资额
		佔總现值
石油	Exxon Mobil	17%
跨行業	General Elect	16%
傳統銀行	Well Fargo	15%
保險	Berkshire Hathaway	15%
投資銀行	Goldm Sachs	15%
石油	BP plc (ADR)	12%
傳統銀行	Bank of America	5%
非必需品	Nike	5%

交易活動:
這星期無交易活動。

表現:

		收市價	收市價
		31-12-09	26-Feb	比較
Berkshire Hathaway		65.72	80.13	22%
Bank of America		15.06	16.66	11%
General Elec		15.13	16.06	6%
Nike		66.07	67.60	2%
Well Fargo		26.99	27.34	1%
現金				0%
Vanguard 500 Index		102.67	102.03	-1%
Exxon Mobil		68.19	65.00	-5%
Goldm Sachs		168.84	156.35	-7%
BP		57.97	53.21	-8%
S&P 500		1115.1	1,104.49	-1%
道瓊斯		10428.05	10,325.26	-1%
恒生指數		21872.5	20,608.70	-6%
組合				-9.6%
國企指數		12794.13	11,543.73	-10%
Treasury Yield 13 weeks		0.05	0.12	140%
Treasury Yield 5 Years		2.69	2.28	-15%
Treasury Yield 10 Years		3.84	3.60	-6%
Treasury Yield 30 Years		4.64	4.53	-2%

看法﹕
1)
這次周記是2月最後一個星期﹐我把香港組合和美國組合一起檢討。

2月﹐希臘的財赤風波不斷﹐而且已經惡化成街頭抗議。

有一部電影(戲名﹕My Life In Ruin)﹐這部電影在希臘拍攝﹐故事說有一位希臘導游小姐帶著美國團員﹐片中可看到無數的希臘歷史古蹟﹐當然還有希臘人的生活習慣。希臘人有個特別習慣﹐就是很注重下午茶﹐喝茶時間人人是老闆﹐而且時間是很長的﹐所以很多商業活動在下午都停止了甚至提早打烊﹐因為人人在喝茶﹐可以說懂得非常享受人生。

有如此的生活習慣﹐我覺得希臘不容易接受激烈的財政預算﹐所以希臘的財赤在很久以前就已經形成﹐而且會長久下去。

我認為希臘只是插曲﹐它是不能阻止中國﹑美國﹑香港和擁有勤勞民族的國家繼續繁榮。

2)
巴黎先生寫了一好文章﹕
價值投資給人誤解成只著重基本因素，不注重時機，事實是價值投資非常注重時機，只是投資人是注重在不同時候、價值與價值(格﹖)關系的變化，每一間企業，應像超級 市場貨架的貨物，有一個與它價值對應的價格，即你不能單以業績良好、管治良好、年年賺錢，股價上升而買入股票，而是要買入一間價值高於價格的企業。

這是我加上去的﹕
所以﹐時常做功課檢討企業業績﹐看行業統計數字、調查數字的真實性﹐這只是勤力﹐這是不足夠的﹐我還需要注重在不同時候、價值與價格關系的變化﹐要買入一間價值高於價格的企業。

3)
‘H股內銀排排坐﹐誰人先吃果﹖’是我分析H股內銀的文章。
我發覺淨利差在加息週期中是加闊的﹐這是有利銀行股的證據之一。


4)
美國周記﹐我加入對Treasury Yield的觀察﹐這是影響保險股的重要因素。

H股內銀排排坐﹐誰人先吃果﹖

分析H股內銀﹐我認為必需考慮﹕

1. 生息資產的規模。
2. 淨利差。
3. 不良貸款。
4. 資本充足率。

當然以上只是分析優劣﹐在下決定之前﹐得考慮價值與價格的關係。

以下是各因素列表

1) 核心資本充足率

	工商銀行	中信銀行	建設銀行	中國銀行	交通銀行	招商銀行
2007	10.99%	13.14%	10.37%	10.67%	10.27%	8.78%
2008	10.75%	12.32%	10.17%	10.81%	9.54%	6.56%
2009 6mth	9.97%	10.45%	9.30%	9.43%	8.81%	6.50%
2009 9mth	9.86%	9.84%	9.57%	9.37%	8.08%	6.61%

我認為﹐核心資本充足率將決定2010年




2) 總生息資產

	工商銀行	中信銀行	建設銀行	中國銀行	交通銀行	招商銀行
2007	8,029,422	837,832	6,064,894	5,526,875	1,890,040	1,089,612
2008	8,920,729	1,083,608	6,944,766	6,191,254	2,181,119	1,372,657
2009 6mth	10,333,012	1,224,489	8,332,769	7,378,251	2,701,453	1,678,826

3) 總生息資產成長

	工商銀行	中信銀行	建設銀行	中國銀行	交通銀行	招商銀行
2008	11%	29%	15%	12%	15%	26%
2009 6mth	16%	13%	20%	19%	24%	22%

4) 淨利差

	工商銀行	中信銀行	建設銀行	中國銀行	交通銀行	招商銀行
2007	2.67%	2.95%	3.07%	2.76%	2.85%	2.96%
2008	2.80%	3.11%	3.10%	2.63%	2.97%	3.24%
2009 6mth	2.13%	2.32%	2.34%	1.93%	2.18%	2.14%

5) 不良貸款率

	工商銀行	中信銀行	建設銀行	中國銀行	交通銀行	招商銀行
2007	2.74%	1.48%	2.60%	3.12%	2.05%	1.54%
2008	2.29%	1.36%	2.21%	2.65%	1.92%	1.11%
2009 6mth	1.81%	0.99%	1.71%	1.80%	1.51%	0.86%

6) ROA

	工商銀行	中信銀行	建設銀行	中國銀行	交通銀行	招商銀行
2007	0.93%	0.82%	1.05%	0.94%	0.96%	1.16%
2008	1.13%	1.12%	1.23%	0.93%	1.05%	1.34%
2009 9mth	0.86%	0.80%	0.92%	0.75%	0.69%	0.64%

7) 每股帳面值 (港元)

	工商銀行	中信銀行	建設銀行	中國銀行	交通銀行	招商銀行
2009 9mth	2.19	3.00	2.60	2.19	3.73	4.35

我的看法﹕

1. 任何時候﹐不可能所有企業的價值都能保持不變。時間的變化﹐所有的因素會變化。任何管理層都可能做蠢事﹐好變壞﹐壞變好。所以﹐必需時常檢討﹐不能夠死牛長渣。
2. 2009年政府以大數量信貸推動經濟避免通縮。2010年政府最希望能避免高通膨同時經濟繼續改善﹐所以信貸的分配和素質更顯得重要﹐反而希望適當的數量。銀行經營環境已好轉﹐保留的盈利應該足于供應適當的數量。所以我對銀行股的派息﹐是不樂觀的。
3. 就此﹐我認為交通銀行的集資有可能不被批准。招商銀行 是例外﹐因為招商銀行資本率太低了﹐而且too big to fail。地方性銀行更不好﹐不被批准集資﹐被逼減少放貸﹐成為中央控制地方的手段。

領匯的租金收入(回應勢難預測)

1) 領匯的租金收入組合(百萬港元) ﹕

	零售 基本租金	零售 按營業額	街市	熟食 檔位	教育 ╱福利	房署 辦事處	商場 營銷	停車場	其他 雜項收入	總租金 收入
2007	2,166		460	40	47	86	33	881	241	3,954
2008	2,294	52	466	36	46	74	49	934	248	4,199
2009 1H	1,199	32	239	19	13	42	32	484	133	2,193
2009 2H	1,268	31	252	21	33	43	36	498	128	2,310
2009	2,467	63	491	40	46	85	68	982	261	4,503
2010 1H	1,382	32	257	24	23	40	42	497	141	2,438

2) 各項租金收入增長 ﹕

	零售 基本	零售 按營業額	街市	熟食 檔位	教育 ╱福利	房署 辦事處	商場 營銷	停車場	其他 雜項收入	總租金 收入
2008	6%	#DIV/0!	1%	-10%	-2%	-14%	48%	6%	3%	6%
2009	8%	21%	5%	11%	0%	15%	39%	5%	5%	7%
2010 1H	15%	0%	8%	26%	77%	-5%	31%	3%	6%	11%

3) 領匯增加生意及盈利的‘新措施’ ﹕

在年報的管理層討論與分析中的策略﹐可以看到領匯說增加盈利是從四方面入手﹕

1. 提升已處於穩定期的商場之收益。
2. 讓已完成的資產提升措施帶來更多收益。
3. 成本管理。
4. 維持穩健的財務狀況

• 管理人將盡力把零售物業的租金與市場租金看齊，繼續令續租租金調整率維持在正數水平。
• 透過按營業額訂定租金分享零售商戶銷售增長的成果，從而提升收益增長。資產提升措施完成後，該等項目之收入將可進一步提升。
• 在預算內按時完成已宣布的項目。
• 投放更多資源解決成本問題。正檢討旗下所有商場及停車場物業的第三方物業管理協議，並預期可節省大量成本。
• 取得更多長期融資及降低利息成本，以將利率波動的影響降至最低。

從2007年至今﹐領匯跟著以上方法重複做。管理人將資產提升措施的首年回報的要求定為15%至20%﹐零售基本租金的增長已經開始和回報的要求吻合。


4) 負債高

	EBIT	Interest (財務費用)	Interest Cover (Times)	帶息負債
2007	2,333	(578)	4	12,177
2008	2,513	(604)	4	9,986
2009 1H	1,317	(253)	5
2009 2H	1,391	(258)	5
2009	2,708	(511)	5	11,538
2010 1H	1,571	(266)	6	11,006

2007年﹐Interest Cover (Times)只是4倍﹐難怪Mr. Tony 說領匯負債高。
不過﹐領匯的‘新措施’ 已經開始改善Interest Cover了。

5)價值

當然還需要注重在不同時候、價值與價格關系的變化﹐要買入一間價值高於價格的企業。

以股息計﹐2009年 DY = 4.4%。如果租金每年提昇5%﹐即是股息每年提昇5%﹐大約16年就能回本。

2008年10月﹐領匯股價跌至11.66港元﹐當時明顯是價值高於價格。

投資本來就是要這樣

巴黎先生﹕
價值投資給人誤解成只著重基本因素，不注重時機，事實是價值投資非常注重時機，只是投資人是注重在不同時候、價值與價值(格﹖)關系的變化，每一間企業，應像超級 市場貨架的貨物，有一個與它價值對應的價格，即你不能單以業績良好、管治良好、年年賺錢，股價上升而買入股票，而是要買入一間價值高於價格的企業。
http://hk.rd.yahoo.com/blog/mod/art_title/*http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=1927


所以﹐時常做功課檢討企業業績﹐看行業統計數字、調查數字的真實性﹐這只是勤力﹐這是不足夠的﹐我還需要注重在不同時候、價值與價格關系的變化﹐要買入一間價值高於價格的企業。

領匯﹐勢難預測其前景

最近看到TCI減持領匯﹐還有黃國英的看法﹐也看到東尼 (Tony Measor)在2006年發表的看法。

總結如下﹕

1)TCI減持領匯套1500萬

【明報專訊】聯交所權益披露資料顯示，英國對畄基金TCI繼續減持領匯(0823)。TCI在上周三(17-2-10)，減持82萬股領匯，平均價18.816元，套現1543萬元，持股量由8.02％，降至7.98％。



2) 保守推薦
明報﹐黃國英﹕

買領匯坐收五厘息，是穩中求勝的選擇，輸面甚低，可是回報也不會太高。領匯商場做的是街坊生意，不會受惠旅客上升的趨勢，現時的增長，是營運效率上的改善，可能仍會持續兩三年，但之後只會和經濟同步，甚至稍遜一籌，只能夠算是一隻短期增長股。

推介股票，是要看用家的需求，可能普通話台的聽眾是輸不起，公用股及領匯便十分合適，可是如果投資者肯冒險，要博發達，就不能如此保守。

3) 盈利會慢慢穩步上揚

2006年﹐ 東尼 (Tony Measor) ﹕

領匯有機會大獲成功﹐雖然從其往績看﹐勢難預測其前景。其股價已上昇逾5成﹐新董事局正推行增加生意及盈利的新措施﹐姑且給他一個做增長股的機會。當然﹐領匯一向有做增長股的條件﹐一來新管理班子能提高效益﹐二來負債會漸漸減輕﹐未來二十年﹐其盈利會慢慢穩步上揚。


我的看法﹕
1) TCI 減持
這可不是新聞﹐是舊聞。TCI 在2009年已經多次減持領匯﹐持股量由18.47%降至7.98％。
況且股東減持是不會影響企業的盈利﹐它只是引起心理壓力﹐例如﹕春江鴨預測盈利變糟﹐所以預先減持股票。

TCI 是春江鴨嗎﹖

2)和3) 都是認為領匯增長慢

增長慢所以估值低﹐這是常理。
勢難預測其前景﹕領匯在2006年上市﹐管理層又是新班子﹐又搞新措施﹐當然難預測前景。



要解開2和3 的疑惑﹐唯有數字。

a) per common share

	物業收益 (租金)	經營 收入	物業公平值 變動	盈利	股息
2007	1.85	1.06	1.64	2.04	0.6743
2008	1.95	1.13	1.98	2.38	0.7440
2009 1H	1.02	0.60	(0.21)	0.39	0.4086
2009 2H	1.06	0.63	(0.65)	(0.10)	0.4313
2009	2.08	1.23	(0.86)	0.29	0.8399
2010 1H	1.12	0.72	1.81	2.01	0.4835

成長

	物業收益 (租金)	經營 收入	物業公平值 變動	盈利	股息
2008	5%	7%	21%	17%	10%
2009	7%	9%	-143%	-88%	13%
2010 1H	10%	20%	310%	415%	18%

我的看法﹕
我的目標是價值

以上的數字有成長傾向﹐但成長非常 subjective﹐how much is enough? 所以﹐是必需配合PE ratio 或者 DY 才能進一步估值企業。

2007年至今﹐我認為﹐足于證明領匯的前景(新措施的有效性﹐管理能力)。

領匯的市價﹕19

以盈利計﹐2008年 PE ratio = 12倍。但是﹐這裡有問題。因為盈利有大筆的物業公平值﹐能看不能吃﹐除非領匯打算拆骨賣出商場。所以﹐ PE ratio 不能準確給領匯估值。

以股息計﹐2009年 DY = 4.4%。如果租金每年提昇5%﹐即是股息每年提昇5%﹐大約16年就能回本。

當然﹐16年對某些人來說是遙不可及﹐ Mr. Graham 也說15年是價值的低限。但是﹐我的平均買入價少過19元﹐我的回本是少過15年(我的朋友﹐Spyder 更厲害)。

美國周記﹐2010年2月19日(第3個星期)

	投資組合﹕	投资额
		佔總现值
石油	Exxon Mobil	17%
跨行業	General Elect	16%
傳統銀行	Well Fargo	15%
保險	Berkshire Hathaway	15%
投資銀行	Goldm Sachs	15%
石油	BP plc (ADR)	12%
傳統銀行	Bank of America	5%
非必需品	Nike	5%

交易活動:
18-2-10﹐以77.02市價買進Berkshire Hathaway B share﹐成為巴菲特的老闆。加息概念﹐保險企業能受惠。

		收市價	收市價
		31-12-09	19-Feb	比較
Berkshire Hathaway		65.72	78.74	20%
General Elec		15.13	16.17	7%
Bank of America		15.06	15.88	5%
Well Fargo		26.99	27.37	1%
現金				0%
Vanguard 500 Index		102.67	102.41	0%
Nike		66.07	64.35	-3%
Exxon Mobil		68.19	65.87	-3%
BP		57.97	54.30	-6%
Goldm Sachs		168.84	156.18	-7%
道瓊斯		10428.05	10,402.35	0%
S&P 500		1115.1	1,109.17	-1%
恒生指數		21872.5	20,534.01	-6%
國企指數		12794.13	11,708.34	-8%
組合				-10%

我的看法﹕
請看香港周記﹐2010年2月19日(第3個星期)
21-Jan-10﹐Berkshire Stock Split 50 : 1 ﹐分割之前作價69.52﹐至今已漲了13%。
如果沒有分割﹐恐怕無法成為巴菲特的老闆﹐我相信陸續還有人加入。

中國收緊銀根政策的影響

明報-李順威發表了一篇文章﹐題目是“中國收銀根影響被誇大”﹐他的數個觀點值得我參考。


中國收緊銀根政策的影響備受市場爭論，焦點在於收緊銀根會否：
(1)引爆「中國泡沫」；
(2)拖垮中國及世界經濟，尤其是商品需求；
(3)拖跌世界股市。

(1)「中國泡沫」﹕
大體上，我相信無論中國是否泡沫，個別股票仍會是牛熊共舞的。所以中港市場，以至中國概念仍然會是有升有跌；不過短線而言，香港股市近月明顯抬不起頭來，以環球投資的角度來看，港股是弱勢市場。

(2)拖垮中國及世界經濟，尤其是商品需求；
會否拖垮中國及世界經濟這一點，我並不太擔心，世界經濟已穩定了不少，中國收緊銀根的背後是經濟增長達標，甚至超標，所以收緊銀根可以算是正面的發展。退市是遲早的事，以美國的經驗看來，加息周期之初，股市反而會有好表現，因為加息正表示經濟復蘇。

不過，歷史不會完全重複照搬。首先，這次中國收緊銀根，以至聯儲局暫時提出來的退市方案都不側重加息，而是覑眼銀行準備金率及資產價格部分，原因是財經結構的變化和經濟復蘇的脆弱，維持低利率有其需要。

如果這個維持低利率是初期退市方案的方針，投資策略便要依此而訂定。說得直接一點，高息投資工具，例如高息地產信託，便不會太受退市影響。

其次，現代財經市場的互相影響程度及反應速度比以往快得多，金融政策也非唯一影響市場的因素，所以歷史不能完全作準。

至於收緊銀根影響商品需求，這點要分開幾面看。收緊銀根影響商品需求的表面解釋是銀根收緊，經濟下滑，對商品需求便下跌。更重要的解釋其實是投資/投機於商品的資金被抽走，或因價格下跌而遭斬倉；從商品期貨的未平倉合約數字便可看到這情形。

(3)拖跌世界股市﹕
中國收緊銀根拖跌世界股市的機會，則要視乎中國資金會否停止外流及撤回中國，以及世界其他地方的形勢發展。

暫時而言，香港股市明顯是受到中國收緊銀根政策影響，影響的來由是中資流入減少和外資懼怕/打賭「中國泡沫」爆破而撤走/沽空。同時，商品市場和商品貨幣也有一定的反應。但全球最大的股市，美國股市卻呈現相對穩定，所以中國收緊銀根政策拖跌世界股市之說尚是言之過早。


我的看法﹕

1. 中國和美國暫時提出來的退市方案都不側重加息，原因是財經結構的變化和經濟復蘇的脆弱，所以繼續維持低利率。
2. 高息投資工具，例如高息地產信託(領匯)，便不會太受退市影響。其實領匯最怕高通膨和經濟蕭條(其他企業何尚不是﹖)﹐高通膨會吃掉領匯的高息﹐蕭條會造成租金下跌。只有溫和的通膨才適合領匯(租金上昇﹐股息增加)﹐其他企業何尚不是如此(人民收入增加﹐消費增加)﹖
3. 要如何避免產生迷惑﹐保持清醒﹐我突然想起巴黎先生的智慧﹕“只要你能夠明白投資本來就是要尋找價值，明確了這個目的，踏上這條比賽道路後，即使你是處於落後或是領先，一直往前，頭不能回，不要想投機這等事，不要想現在是熊市還是牛市，不要理會有多少其它選手在身旁跌下，眼前只有一個追逐的目標------價值。”在此﹐請容許我向巴黎先生致敬。