自由現金 (9)

文章﹕
一張股票的價值等於企業價值除以流通在外股數，一旦企業價值估算出來後，股票的價值也就決定了。

價值投資的真諦就是「用五毛買一塊」。五 毛是指你付出的價格，一塊則是你買進的投資標的價值。五毛錢很容易決定，就是市價。投資標的是否有一塊錢的價值則言人人殊，但這卻是整個投資決策的關鍵所 在。判斷是否有一塊錢的價值就是所謂的「鑑價」或「估值」 (Valuation)。徹底弄懂這個問題，投資決策就對了一大半了，剩下的另一小半就是性情(Temperament)的修煉。

巴菲特在他寫給股東的股東手冊(An Owner’s Manual)裡有一小節，標題為「內含價值」(Intrinsic Value)，他針對一家企業的內含價值(筆者註：在本文中內含價值與價值兩詞是通用的)做了一番說明，並定義如下：

Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.

(筆者譯文：)
內含價值可以簡單地定義如下：為可以從企業的剩餘存在年限內拿出來的所有現金的現值。(譯註：句中Discounted value指的是折現後的價值，亦即現值(Present value)。)

這句話很簡短，卻包涵了幾個關於估算企業內含價值的重要觀念：企業的剩餘存在年限內、可以從企業拿出來的現金、現值。這三個觀念對於價值投資至關緊要，值得投資人深入思考、反覆咀嚼。現在讓我們按順序來逐一探討。

企業的剩餘存在年限內

首先它提到企業內含價值的時間因素，指明是「企業的剩餘存在年限內」，因此企業的當前價值是未來導向的，不管一家企業過去是否輝煌騰達或篳路藍縷，目前是日正中天還是慘澹經營，都無關緊要。要緊的是該企業「未來的」獲利能力。

物品的「價值」有兩個面向：一個是「消費價值」，另一個是「資產價值」。「資產價值」也就是其「內含價值」。

一件古董值不值這個錢？一件 衣服值不值這個錢？一部汽車值不值這個錢？這些物品的價值與未來無關，而是與個人的感覺或受當時的行情影響有關，因為這些都是屬於消費品。即便是買來自住 的房子其價值也與未來無關，而是與家人的感覺有關，這感覺包含地段、方便性、景觀、周遭環境品質、住戶水平、安全等諸多因素。這些物品都是用來消費的，屬 於「消費價值」。

但如果是出租的房子，情況就不一樣了。出租的房子不是給自己住的，是要出租給別人消費而收取租金收入，因此不是消費財，而是資本財。資本財就是一般所謂的「資產」，是用來產生收入的，不是給自己消費的，因此其價值屬於「投資價值」。

資本財的價值是如何決定的呢？

著名經濟學家Irving Fisher在他的經典著作The Theory of Interest 論文中對於「資產的價值」所作的闡釋，摘錄其中幾句如下(值得仔細閱讀)：

資本(財)的價值必須由它未來估計所能產生的收入價值來計算得出，而非倒過來。…..

收入是由資本財所衍生的，但收入的價值並非由資本財的價值所衍生的。正好相反地，資本財的價值是由其所產生的收入的價值所決定。評價是一種人們所進行的程序，其中包含對未來的臆測。未來事件在其未發生之前就已投射下它自己的身影。我們做價值評估時，其實是對未來的一種期望。…..

如果我們不知道一件資產會帶給我們多少的收入，我們就完全無從評估其價值。是沒錯，稻米要靠土地來生產，但稻米的價值並不由土地的價值多少來決定。相反地，該塊土地的價值要看它未來所能生產的稻米價值而定。

Irving Fisher清楚地指出，資產的價值由其在「未來」所能產生的收入決定。一家企業就是各種資產的集合體，包括人員、技術、存貨、週轉金、廠房設備等。至於這些技術、設備、廠房等到底是花了多少錢購置或那些存貨是用了多少成本生產與企業的內含價值一點關係也沒有，因為購置這些設備或生產存貨的費用都是所謂的沈沒成本(Sunk Cost)，是屬於已經過去的，錢已經花了，你再也無法對已經付出去的費用做什麼事了。你所能做的就是盡量利用這些已經購置進來的資產或已經生產出來的存貨做最有效的運用以產生最多的收入，也就是物盡其用，用不到的就要儘速處理掉。

當然，你可以說這些購置進來的廠房設備或技術還是有其再出售的市場價值，沒錯，但資產的變賣價格通常遠低於購買成本扣除折舊後的殘值。如同新車一樣，四輪 一落地再出售的價格馬上折舊兩成。設備廠房的賣出價格可能更低，因為可能買的人更少，這也是為何企業的清算價值都很低的緣故。

所以一家企業的價值決定於「未來」，而非「現在」，更不是「過去」。

舉個實際的例子。假設你要買間出租用的辦公套房做為投資，現在的屋主告訴你十年前他花了一千萬元買進，因此他暗示你他的開價不會低於此數。你探知該辦公套房目前的租金收入一年為二十四萬元，你估計該房產本身長期的增值報酬率約為2~3%， 因而只能當作紅利，所以主要的投資報酬來自租金收入。房產未來的租金收入是否穩定，甚至是否有調漲的空間才是你關心的重點。因此「未來的」租金收入決定了 你願意花多少錢買進該辦公套房，與屋主當初花了多少錢買進無關，與本區的房地產行情高低也沒有關係，雖然行情的高低可能會影響屋主的開價。

一家企業價值的決定也是如此，決定於其 「未來的」盈餘能力。但這引起另一個問題：未來是看不清的，把價值估算植基於看不清的未來不是很不確定嗎？不確定就是意味著風險。很不幸地，這就是投資決 策的本質。所有的決策本質上都是指向未來的，自然帶有不確定性，也就是帶有風險。但也正因其不確定性才需要決策，否則就不需要做決策了。決策就是基於現有 的知識、相關資訊或經驗做出自認為報酬率可能是最好的選擇。

未來的可預測性與時間長短有關。通常越近的未來預測正確的機率越高，越遠的將來預測正確的機率則越低。在一般的經濟活動領域(包括企業經營)，五年大約是個好的分界點。也就是說，在大部份的情形下五年內的變化有其一定程度的可預測性，五年以上可預測性就會大幅降低，十年以上的預測幾乎沒有意義。何況很多企業處於競爭激烈變化快速的行業，能存活多久一直是個問題。

可以從企業拿出來的現金

估算企業價值的第二個因素是「可以從企業拿出來的現金」，也是最關鍵的。這可分三階段說明。首先，企業要能把產品在不虧本的情況下賣掉，也就是說要能產生帳面上的營業利益(Operating Earnings 或Operating Profits)。其次，要把賣出的應收貨款順利收回(沒被倒帳)，才可把帳面的營業利益轉成營運現金流量(Operating Cash Flow)。最後，還要設法使這些現金可供企業自由運用，亦即所謂的自由現金流量(Free Cash Flow)。

前述三階段的總體結果就是一家企業的盈餘能力(Earning Power)。所謂的盈餘能力就是企業產生自由現金流量的能力。瞭解一家企業的盈餘能力是投資人估算企業價值(Business Valuation)的首要條件。要做到此點，投資人首先要對該企業有相當的瞭解，也就是說，該企業所在的行業及其獲利模式(Business Model或Profits Model)、競爭優勢等要在他的能力範圍(Circle of Competence)之內。

這聽起來好像理所當然，然而大多數的投資人卻恍若未聞或不以為意。所以啦，君不見多少散戶大軍憑著報章雜誌報導或電視台的股市解盤節目就可以進出複雜的金融類股票(金融控股、銀行、保險)或買賣產業變化莫測且競爭激烈的LCD面板或DRAM類股票，對絕大部份投資人來說，這些企業的獲利模式都超出他們的能力範圍。(意思是說，看懂金融控股公司財務報表的散戶是鳳毛麟角。即使看懂了，所花的精力與時間也和報酬不成比例。)

巴菲特對於「能力範圍」做了如下的闡釋：

"The most important thing in investing, is not how big your circle of competence is, it's on understanding where your perimeter is so you don’t get outside of it."

(譯文)

關於投資最重要的一件事，不是看你的能力範圍有多大，而是要很清楚你能力範圍的界現在哪，然後確定你不會撈過界。

"One of the things we try very hard to do at Berkshire, is to stay within what I call our circle of competence."

(譯文)

我們在波克夏很努力做的一件事就是緊緊守在我所謂的“能力範圍”之內。

緊緊地約束自己在能力範圍內投資是一件聽起來簡單但做起來卻不容易的事，即使巴菲特也自承要很努力才能拒絕撈過界的巨大誘惑。人性傾向自我膨脹、過度自信，尤其眼看著別人在某支股票上大賺其錢自是有無比的誘惑，何況你對該支股票“多少也懂一些”。在貪婪心一起之後能力範圍的界線就變得模糊，投資人在財迷心竅之下很容易就輕易地跨出了他的能力範圍，把投資交給運氣。運氣好時可能還真的賺了一筆，但長期下來想不虧損也難。

所以說，緊守「能力範圍」就會讓投資人篩去不少的企業。對價值投資人而言，選股時最重要的不在於應該挑選哪隻股票，而是要能承認某支看似誘人的股票超出了自己的能力範圍，然後又能夠毫不猶豫地放棄。拒絕股票比選取股票更關鍵，但也更困難。可是眼看某支股票驚驚地上漲卻手裡空空，心裡多煎熬呀。

估算一家企業價值的方法是死的，把數字套進公式裡得出答案誰都會，如果超出投資人的能力範圍去估價，套進公式的數字只是瞎猜，價值估算(Valuation)的結果就毫無意義，即使費了半天勁算出來的數字也只是提供投資人自我安慰的毒品而已。投資決策的「質」遠比「量」重要。

自由現金 (8)

文章﹕
為什麼估算企業價值時要用「可以從企業拿出來的現金」---也就是所謂的「自由現金流量」呢？為什麼不用「損益表」(Income Statement or Statement of Earnings)上的稅後盈餘或「現金流量表」(Statement of Cash Flow)上的營業現金流量(Operating Cash Flow or Cash Flow from Operation)呢？

理論上營業現金流量比損益表上的盈餘數字更能代表企業的獲利能力，但自由現金流量才能真正代表企業的實質獲利能力。為何如此呢？我們先看看損益表上的盈餘 數字與現金流量表上的營業現金流量數字。透過現金流量表可以把損益表上的盈餘數字和實際的營業現金流量之間的差異做清楚的交待，讓投資人知道明明損益表上 賺到了錢，可是公司的現金卻沒有增加。現金跑到哪裡去了？

一般損益表上的盈餘數字---營業利益(Operating Earnings or Earnings from Operation)或稅後淨利(Net Earnings after Tax)---只是「帳面上的」獲利數字。所謂「帳面上的」意謂不一定是有現金收入，其中包含產品賣出但還未收到貨款的部份，也就是應收帳款。應收帳款管 理不當會產生兩個問題。首先，會有被倒帳的風險。其次，應收帳款收回太慢會使資金週轉不靈。資金週轉不過來便需向銀行借錢，這會產生利息費用，使獲利減 少。

足夠的週轉資金對企業的日常營運很重要，因為你無法用應收帳款發放員工薪水、添購機器設備、租用辦公室或廠房，你也不能用應收帳款發放股息給股東，這些只 能用現金。所以在貨款沒收到之前不能算是真正獲利，只能算是潛在獲利，如果管理不當而被倒帳還會變成實質損失，或是應收帳款餘額持續增加而吃掉週轉現金， 使公司陷入財務困境。因此在估算營業現金流量時需要把應收帳款部份做必要的調整。反之，如果經由有效的管理，使應收帳款維持在較低的水平，便可增加企業的 實質獲利。

一般企業的週轉資金除了滿足前面提過的員工薪水、購買機器設備等現金需求項目之外，通常還有一個吃掉週轉資金的巨獸：存貨。存貨包括原物料、生產線上的半 成品、以及出貨倉庫或商店中的成品。一定數量的存貨在生產線上或是在銷售環節上可能是必要之惡，但存貨是用現金購置的，存貨越多吃掉的現金也越多，週轉資 金就會被綁在存貨裡。成品存貨過多還有變成過時而賣不掉的風險，這在資訊產品、汽車、服飾業特別明顯。何況過多的存貨需要找地方放置，也要有人管理，這些 都是不必要的浪費，使企業獲利減少。

如果管理不善，週轉資金就會被綁死在過多的存貨上，而這些現金原來可以用來投資於改善營運效率的項目、或用來擴充產能、或償還銀行借款以減少利息費 用的。因此這些因管理不當而多出來的存貨對企業的獲利不僅沒有貢獻，反而造成實質損失(註一)。反過來說，如果存貨管理很好，企業的實質獲利就會增加。所 以在評估營業現金流量時也必須把存貨的增加或減少列入調整項目。

註一：存貨跌價或呆滯損失、倉儲費用和管理費用、資金積壓所產生的利息費用或機會成本等。

最後還有兩個大項目需要調整：折舊與應付帳款。折舊是把購置機器設備或廠房的一次性現金支出分攤到幾個會計期間攤提(註二)，應付帳款就是企業向供應商購 買東西但未付清的餘額。折舊雖列入期間費用，但沒有現金支出(因為購置資產時已經支付了)，所以原先計算帳面盈餘時列為費用的折舊在計算營業現金流量時要 調整回來。

註二：此處折舊包含攤銷。攤銷是折舊以外的某些一次性的費用分攤到幾個會計期間，其科目性質與會計處理方式和折舊類似。

應付帳款通常以銷貨成本或營業費用的名義出現在損益表科目裡作為減項，但實際上還沒有付出現金，還欠著人家錢，所以計算營業現金流量時要把應付帳款餘額的 增減做為調整項目。應付帳款餘額增加表示多出一些可用現金，餘額減少表示把現金拿去還人家錢了，可用的現金就少了。亦即在估算企業價值時要考慮應付帳款餘 額。

自由現金 (7)

例子﹕

企業產生應付帳款有兩種情況。一種是該企業具有強大的談判優勢(Bargain Power)，供應商為了與該企業達成交易只能接受買方的付款條件(例如供應商供貨給Wal Mart的情況)；另一種是該企業因財務週轉不靈而積欠供應商貨款。

假 設有兩家零售連鎖企業，甲公司與乙公司，甲公司因為擁有強大的談判優勢，供應商只能接受90天的付款條件；乙公司因為沒有談判優勢，供應商取得優惠的30 天付款條件。如果其他條件相同，那這60天的差異就足以使甲公司的週轉資金成本比乙公司低許多。因為甲公司的日常營運週轉資金全部來自供應商，而乙公司則 需要向銀行借錢來週轉而產生利息費用，所以甲公司的營業利益會比乙公司大，營業現金流量也跟著比較大，實質獲利就會比乙公司來得高。對投資人來說，甲公司 的企業價值自然就比乙公司高了。

在審視一家企業損益表的盈餘數字時，有一點要特別小心。投資人應注重一些經常性並有真正現金流入的盈餘科 目，而非一些沒有實質現金收入的盈利數字，例如「資產重估增值收益」之類。資產重估增值收益只是帳面利潤，並沒有實質現金流入，但企業卻需要就這筆帳面收 益繳交所得稅(註三)。繳稅要用現金，因而減少企業可運用的資金。而且這些重估收益沒有可持續性，該資產未來也可能會跌價，屆時該資產就會由原來的增值收 益變成減損損失，以前因增值收益所繳交的稅就變成沒有入帳的實質虧損。

帳面盈餘經過前述應收帳款、存貨、折舊(含攤銷)、應付帳款等科目的調整後就會比較真實地反映出企業來自營運的現金獲利能力。當然還有其他一些會計科目要 調整，但一般說來前述四個相關科目是最主要的調整項目。經過一連串調整後出來的就是所謂的「營業現金流量」或叫「來自營運的現金流 量」(Operating Cash Flow or Cash Flow from Operations)。

雖然前面一大串的調整過程描述看起來好像很複雜，幸好實務上投資人不必自行作這些調整，在正式財務報表裡有一份報表叫做現金流量表(Statements of Cash Flow)，在第一小段列出的就是營業現金流量，如下表所示：

稅後淨利(帳面)

減：
應收帳款增加
存貨增加
應付帳款減少
其他調整科目

加：
折舊與攤銷
應收帳款減少
存貨減少
應付帳款增加
其他調整科目
---------------------
來自營運的現金流量

舉個實際的例子。圖一為鴻海(2317)2008年的合併現金流量表(部份)。其中合併總損益就是合併損益表上帳面的稅後淨利，營業活動之淨現金流入(或流出)即是前述簡化表中的來自營運的現金流量(營業現金流量)。



從圖一可以大致看出帳面的稅後盈餘數字經過應收帳款、存貨、折舊、應付帳款等科目以及其他較次要項目的調整後就可得出營業現金流量了。

自由現金 (6)

例子﹕
某甲以開計程車為業。剛開始時，全市區只有二十輛計程車，因為客源多車輛少，生意基本上還過得去，大家相安無事，日子也過得愜意。某甲的生財工具就是一部 標準的計程車，只要每天內外擦洗乾淨，平常的耗費就是油錢，加上輪胎、機油及其它耗材的定期更換，以及定期的檢查保養、保險、稅金。一年下來，乘客叫車收 入減去那些油錢就是毛利，再扣除耗材等例行費用就是某甲的營業淨利了。

某日，二十輛計程車中的某乙為了想要多拉點客人，安裝了一個最新的 芬多精活氧機，並在車頂裝了明顯的招牌寫著「內有活氧SPA」。乘客坐在裡頭就如同在森林裡漫步一樣，讓肺部享受新鮮空氣，有如給肺部SPA一番。這個點 子在污濁的都市空氣環境下大受歡迎。經過一段時日乘客間的口耳相傳，某乙生意大好。慢慢地其他有幾位計程車司機也起而仿效。某甲發現自己的載客率愈來愈 差，不得不也跟著安裝一部芬多精活氧機。慢慢地載客率終於又回復到原來的水平，可是卻多出了一項不小的機器費用支出，也多了例行的活氧機保養費用。

後 來的某一天，加入了新的計程車。這新加入的競爭者卻是開較新型、較寬敞的車，而非原來大家開的小車子。自然地新加入的某丙生意特別好。陸續有幾部計程車也 換成新型的較大車子。某甲眼看載客率又逐漸下滑，也只好忍痛換了一部較新、較寬敞的車子。某甲花了一大筆錢汰舊換新，卻只能勉強維持了原來的載客率。

前 述例子說明了什麼？全年度來說，搭計程車的總人次基本上是固定的，某計程車載客率增加了，其餘的就減少了。如果其中一部計程車因為增加了新的設備或更新車 子而吸引了較多的顧客，其餘的載客率必然降低。為了維持載客率，其餘的計程車不得不也要跟著更新設備或更新車子。但搭車的總人次並沒有增加。那些為了添增 新穎設施或更換大車來吸引顧客所花費的錢---也就是所謂的「資本支出」(Capital Expenditure)---並未帶來更多收入，卻增加不少費用，結果營業淨利就減少了。那些增加的資本支出的效用跑到那裡去了呢？顯然地，車主--- 也就是股東---沒有享受到。但乘客付出同樣的車資，卻得到比以前更好的服務和享受，所以那些資本支出的效用移轉到顧客身上了。

某甲從實際經驗中知道，因為競爭的關係他所賺進的現金中總是要預留一部分作為添增設備或更換新車之用。這筆錢雖然算是現金流入的一部分，但將來還得以資本 支出的方式流出去，看得到卻享用不到，無法自由運用，所以實際上不可視為業主的盈餘。這些資本支出增加了費用，卻無法為他增加收入，只能勉強維持原來的載 客率---亦即競爭力---不致下滑。所以營業現金收入扣除資本支出後才是真正屬於股東可自由運用的錢，亦即所謂的自由現金流量，或是巴菲特所謂的股東盈餘(Owner’s Earnings)。

這是因為計程車所提供的服務基本上對乘客而言幾乎一樣，很難有獨特且能持續的競爭優勢。即使添增新穎設備或更換新車，此種優勢只能維持很短暫的時間，因為競爭者很快就依樣畫葫蘆，創新者的優勢很快就會消失。所以巴菲特屢屢告誡投資人對那些每年需要大筆資本支出的公司要特別提高警覺。

一般企業的「資本支出」會在正式財務報表「現金流量表」裡的「投資活動之現金流量」大項下以「購置固定資產」或類似的科目出現，如圖一實例所示。




資本支出在購買機器設備時雖然是以現金支付，但並非全部列為當年費用，而是分攤在其使用年限內，每年以折舊費用的形式出現在損益表(列為銷貨成本或營業費 用)。這些折舊費用雖然列入損益表，但實際上並沒有現金流出(因為錢在購買時已經支付了)，所以在計算營業現金流量時要加回來。這些屬於折舊費用而沒有流 出去的現金是為了未來機器設備更新的準備金，不能自由地拿去做別的用途。事實上，由於競爭者爭相購置更新穎更昂貴的設備，該準備金在大多數的情況下是不足 的。所以許多處於資本密集產業但缺乏競爭優勢的公司必須不斷投入更多資金來更新設備，但也只能勉強維持競爭地位於不墜，無法替額外投入的資金獲取足夠的投 資報酬。

許多投資人也惑於表象，未能認清資本支出的本質而買進其股票，以為願意大筆投資的企業才有好的前景，是好的長期投資標的。正是所謂的「外行看熱鬧、內行看門道」。

缺乏競爭優勢的公司是不折不扣的超級燒錢機。

自由現金 (5)

一只牛能明白的文章﹕


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通常我們可以從長期的現金流量來看一家企業是否替股東創造價值。一家沒有負債或低負債、經營績效良好且穩定成長的企業，其自由現金流量應該很接近(通常稍低於)其稅後淨利。也就是說，長期下來其營業現金流量不僅可以支應所需的資本支出，且有剩餘。

從1999到2008年的十年期間，友達(台灣的企業)的營業現金流量淨流入約為5171億元，同期間的資本支出為5338億元。也就是說，過去十年間友達所產生的自由現金流量(＝營業現金流量－資本支出)為負值。一般企業在創業初期的幾年高速成長期間會產生負的自由現金流量，需要從外面取得因應成長所需的資金，這是可理解的。但友達已有十幾年歷史卻連資本支出都還無法靠營運獲利來自給自足，如何侈談替股東創造價值呢？

巴菲特說一家企業的價值是由它在生命期間所能產生的自由現金流量來決定的。過去十年間友達所產生的自由現金流量為負值，雖然價值是指向未來的，但十年不算短，因此我們很懷疑友達在未來的十年能否創造正的自由現金流量為股東創造價值。

友達不僅過去十年創造負的現金流量，而且還不斷向股東要錢。友達分別在1999、2001、2002、2004、2005年經由現金增資的名義向股東總共 要了約670億元，由可轉換公司債轉換成普通股約139億元，合併發行新股約677億元，合計經由股權融資達約1486億元。友達不斷向股東要錢，卻沒有 創造出應有的報酬，所以過去十年期間友達的平均股東權益報酬率僅約9.5%，而且其中還未扣除2007年以前員工分紅(含入股)的費用。

更可議的是，過去十年來，友達明明自有資金不敷資本支出需求，多次向股東要求現金增資，卻仍打腫臉充胖子，在過去十年間發放了約360億元現金股利。例 如，2002、2004、2005分別現金增資192億元、160億元、156億元，卻在2003、2004、2005分別發放現金股息20億元、52億 元、60億元。現金增資然後又轉手以發放現金股利的方式還給股東，等於是股東自己付現金股息給自己。但現金股息要課所得稅，股東在資金左手交給右手的轉手 中間平白無故被政府分去了一杯羹，是差勁的資金操弄手法，完全無視於股東權益。這種現金股息只是經營階層玩弄財務數字魔法所變出來的幻象而已。

讀者可能會問，怎會這樣？友達不是每年仍有獲利嗎？但稅後淨利並不必然等於股東的盈餘。

某甲的收入無法由他全部自由支配。由於競爭之故，他必須留下其中一部分做為更新設備或汰舊換新的準備金。同樣地，一家企業損益表上的稅後淨利並不是真正屬 於股東的，必需把維持競爭力所需的資本支出---通常高於折舊費用---考慮進來以後的剩餘才真正屬於股東的，這也是為什麼巴菲特把自由現金流量稱之為股東盈餘(Owner’s Earnings)的原因。如果友達不繼續投入資本支出就無法競爭存活，但由於缺乏競爭優勢這些繼續投入的資本支出卻無法獲取足夠的報酬。如此這般像個吃錢的無底洞。

許多投資人惑於企業經營階層經常強調所謂的技術密集、資本密集、人才密集的高科技產業表象，認為這樣的公司才有前景，值得長期投資。事實卻正好相反。技術 密集、資本密集表示每年需要龐大的資本支出，人才密集表示用人費用很高。若無可持續的競爭優勢，前述的各種「密集」翻譯成普通話就是「一部巨大的、高技術 的燒錢機器」。對經營階層與員工來說燒不燒錢似乎無關緊要，因為經營階層與員工每年照樣領取數量龐大的股票分紅或坐領高薪，但這些對股東都是不利的。

自由現金 (4)

一只牛能明白的文章﹕


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無法靠經常性的營業現金流量來支應資本支出的需求，自然就得靠外部融資。外部融資的主要途徑不外乎現金增資、發行公司債、或向銀行借款。所以如果投資人仔細觀察，可以發現某些企業每年的現金流量表中「融資活動之現金流量」項下的科目就顯得非常忙碌。

在公司冬天(筆者註：亦即不景氣)，哪些細節是最重要的，也可能是最致命的所在？

我覺得冬天最重要的還是現金流。在冬天能夠掌握到足夠的現金流，才能應付未來。另外，創新的機制在冬天不能停止。

高度資本密集的行業，技術密集、資本密集、人才密集，實際上在這種公司冬天的時候，都是現金流緊縮的時候，銀行也不再肯借錢，利率也很高，而且經銷夥伴不到賬的風險更高，所以每一個都要事先預料到，然後解決。

現金流最重要的還是和銀行的關係。這個時候一定要跟銀行保持非常好的溝通，內部的現金耗損的速度一定要很好地管理，資本支出能夠減的要減，能夠晚支出就晚 一點，其他的跟經銷夥伴、市場週邊的關係也要掌握得更緊。我覺得最重要的是，要讓銀行知道這個問題是短期的還是長期的，爭取能取得他們的信任 度，不至於做出意外的動作。

一家成立已經十幾年、營收達4xxx億元的公司的最高經營者居然認為現金流量的關鍵在於搞好與銀行的關係！這就是企業要靠外部融資來支應資本支出而無法經由正常營運產生足夠的自由現金流量來替股東創造價值的下場。如果企業能夠不借款或借款很少卻能產生足夠的自由現金流量，銀行就會捧著鈔票懇求你向它借錢，而不是公司經營階層花時間去拜託銀行、搞好關係。

這位最高經營者特別強調，要搞好現金流量最關鍵的是要搞好與銀行的關係，以免銀行雨天收傘。注意，他是指「現金流量」，而不是「營業現金流量」，更不是「自由現金 流量」。營業現金流量只能從例行的營業活動中產生，現金流量則包含融資活動。我們懷疑這位最高經營者可能壓根兒就沒想過他所負責經營的公司是否有替股東創造價值 (或是他所認定的價值與股東有所不同)，可能他更關心的是如何從銀行獲得需要的低利率資金週轉而非如何創造股東價值。

自由現金 (3)

一只牛能明白的文章﹕

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在選定的折現率下，一件資產的價值是由該資產未來所能產生的淨收入(扣除維持費用)所決定的。一家企業的組成因素---包括機器設備、營運資金、人、智慧財產權、原物料等---就是總資產，其未來所能產生的自由現金流量就是淨收入。那麼在特定的折現率下，該企業的價值就是由未來所能產生的自由現金流量所決定。

例子一：
假設某甲有一個30年期的銀行長期定期存款帳戶，每月固定可收到二萬元的利息。現在他想把此帳戶轉讓求現，你願意花多少錢來買？

如果你目 前想到的主要投資方式為銀行定期存款，則你所考慮的主要因素為利率高低的比較。假設你目前的定存利率為1%，但你預估未來十年的定存平均利率約為2%，那 麼你可能期望某甲的定存帳戶至少能有2%的長期投資報酬率，因此你的出價不會超過1200萬元(=2*12÷2%)。(註一)

註一：假設每年的利息為固定金額A，折現率為d，把年復一年的利息折現後的總和為B，則B=A/d。

注意，在你決定出價多少時，某甲定存帳戶裡頭有多少錢並非考慮因素。裡頭有多少金額只是帳面價值(Book Value)，與該帳戶值多少錢---亦即其資產價值---無關(不妨想想為什麼？)。正如一家企業的淨值(Book Value)與其企業價值的相關性不大。許多投資人卻經常被一家企業的淨值數字所迷惑，認為低於每股淨值的股票便宜。

此例中你在出價時只考慮兩個因素：折現率(即你合理預估的長期定存報酬率)與未來的自由現金流量(即每年收到的利息)。

例子二：
你的主要投資方式為出租套房，現正準備再買一戶出租套房做為長期投資。目前該出租套房的年租金淨收入(扣除維護費用與折舊後)約為稅後30萬元，預期每年租金可往上調整2%。如果忽略房價上漲因素，你準備出多少錢買該物件？

假 設目前你估計其他類似出租套房的長期年平均報酬率約為5%，所以你只願意出價不超過1000萬元(=30/(5%-2%))(註二)。與前例類似，你在出 價時考慮了折現率(其他類似出租套房的長期平均報酬率)與自由現金流量(預估的未來租金收入)兩個因素，但在此例中你把每年租金的成長因素也一併考慮進 去。

註二：假設今年的租金收入為A，預期每年漲幅為g，折現率為d，把年復一年的租金收入折現後的總和為B，則B=A/(d-g)。

一般投資人在估算銀行存款或出租套房的資產價值時用的是貨真價實的自由現金流量，但在估算一家企業的價值時卻不知怎地喜歡上了每股盈餘(EPS, Earnings Per Share)。前面提過，一家企業財務報表的盈餘數字並不等於現金，還包含了非現金部份---諸如應收帳款，甚至包含了不屬於股東的「盈餘」---例如 2008年以前的員工分紅(含入股)與董監事酬勞、以及維持性的資本支出。

我們所謂對一家企業的瞭解是指投資人可以有相當把握地約略預測其未來的自由現金流量。若以此為準的話，大部分投資人對其所投資的大部份企業可謂所知不多。 要對所投資的企業瞭解到足以預估其未來的自由現金流量並不容易，投資人需要投入不少的時間閱讀其財務報表、瞭解其所屬行業、以及該企業在其中的長期競爭優 勢與獲利模式，並對最高經營者的品格有所認識。

這對大部分個人投資者而言不是一件容易做到的事。所以巴菲特建議投資人不要貪多，只要選擇幾家業務單純容易瞭解的企業並花時間閱讀其公司年報即可。如果投 資人對該企業有一定程度的瞭解，就很清楚該企業未來的自由現金流量是否可被合理地預測。如果投資人無法有把握地預測，就要毅然跳過，另找別家，直到投資人 對該企業的未來自由現金流量預測有把握為止。這也是巴菲特強調的「確定性」(Certainty)。確定性來自於該企業的長期競爭優勢與投資人對該企業的深入瞭解。確定性讓投資人對該企業的價值估算有了堅固的基礎，而非天馬行空或一廂情願。

自由現金 (2)

這是一只牛能明白的文章﹕


我們持有資產的目的其實是期望它所帶來的收入，而非資產本身。例如你買一間店面當作投資，你期望的是它每月的租金收入；你投資餐館，期望的是每期的現金淨 收入；你投資合夥事業，也期望是每年的獲利分紅。那麼投資上市公司的股票不也是期望它每期的現金股息嗎？可是由於買賣股票太方便了，一般人誤把買賣股票當 作投資，只希望買進後會上漲，漲了一段後就賣出獲利了結，公司是否能從正常營運中產生足夠的自由現金流量來發放現金股息反而沒人在意。

例子：

一件資產的價值是由其所產生的收入所決定的。的確，當你決定購買一間 出租套房時，你心中一定在盤算著未來每年可以有多少租金淨收入。預期租金收入高，你可能願意出更高的價錢；預期租金收入低，你就會出較低的價格。你還會拿 此收入與其他可能的投資報酬率相比較。換句話說，在機會成本的報酬率(或折現率)下，預期的未來租金收入決定了你對該資產的估價。同樣的道理也適用於企業 價值的估算。企業價值估算出來後，其股票價值也就決定了。

一個企業的價值等於它未來所有可以拿出來給股東的現金的「現值」的總和。舉例來說，假設有一個存錢筒，經銀行保證每年你可自其中掏出一萬元(但不能打破而全部取出)，直到永遠。那你願意出多少錢買下這個存錢筒？

答 案可能因人而異。有人願意花二十萬元，因為他認為這樣可以有5%的年報酬率，這要比目前的銀行定存利率高了一倍。有人只願意出價十萬元，因為他認為長期下 來銀行的定存利率會回復到5%上下的水平(但記住凱因斯的名言：長期下來我們都死了)，因此認為10%的年報酬率才划算。但也有人認為非要20%以上的年 報酬率不可，因為電視上的名嘴說每年20%的股市投資報酬是很容易做到的，因此他只願意出五萬元買下。最後由最高價者得標，出價二十萬的投資人買走了這個 存錢筒。

當然，存錢筒是個極度簡化的例子，但也已經勾勒出幾個值得投資人深思的問題：

• 所謂的價值或是內含價值是否因人而異，還是有其一定的範圍？
• 折現率到底要用多少才合理？

存錢筒的例子中，折現率可由高的20%到低的5%，因此投資人眼中所謂的價值由五萬到二十萬都有。我們能由此得到什麼啟發呢？

上述例子是估算一件資產的內含價值的簡化描述，同樣的觀念可以應用到企業的內含價值估算，只不過把大家很熟悉的「現金」換成了稍微難以捉摸的「自由現金流量」。

在前述存錢桶的例子中，每年可拿出來的現金是很實際很容易直接掌握的概念，因此如何估算該存錢桶的價值也較容易理解。

自由現金

What Does Free Cash Flow Mean?
A measure of financial performance calculated as operating cash flow minus capital expenditures. Free cash flow (FCF) represents the cash that a company is able to generate after laying out the money required to maintain or expand its asset base. Free cash flow is important because it allows a company to pursue opportunities that enhance shareholder value. Without cash, it's tough to develop new products, make acquisitions, pay dividends and reduce debt. FCF is calculated as:
It can also be calculated by taking operating cash flow and subtracting capital expenditures.


維基百科:
自由現金流量是很自由的現金流量,是從營運來的現金流量，滅除為維持現有營運所需的資本支出和税金後餘額。企業可以用這些現金为公司的成長擴充，也可以作為發放股東股利，清償負債或是預留下來備度過景氣蕭條期。總之，自由現金流量是公司在不影響營運下可以自由使用的現金餘額，也是衡量公司財務彈性的指標。
自由現金流量 = 營運現金流量 - 資本支出

自由現金流量是以現金流量表第一段營運來源的現金流量為主； 資本支出的數字，理論上是為維持企業競爭力所必須的資本支出，如機器的更新，新產能的投資等，對於外部的投資人與分析師而言，需要自行判斷估計，估計的基 礎可以是歷史紀錄——現金流量表中的投資活動現金流量項下的固定資產增購，及公司對外發表的前景說明——如公司計畫中的新廠或新生產線的投資規模與進度。

自由現金流量的成長可能預告著盈餘的成長，當公司的營收成長，成本控制得宜，經營有效率等都是自由現金流量成長的關鍵，也地表公司營運的起飛；反之當公司 的自由現金流量不足時，不僅喪失可能的投資機會，嚴重時可能被迫增加負債。也因此國外的投資分析師非常重視企業自由現金流量的分析，其重視程度不亞於每股 盈餘。