自由現金 (9)

文章﹕
一張股票的價值等於企業價值除以流通在外股數，一旦企業價值估算出來後，股票的價值也就決定了。

價值投資的真諦就是「用五毛買一塊」。五 毛是指你付出的價格，一塊則是你買進的投資標的價值。五毛錢很容易決定，就是市價。投資標的是否有一塊錢的價值則言人人殊，但這卻是整個投資決策的關鍵所 在。判斷是否有一塊錢的價值就是所謂的「鑑價」或「估值」 (Valuation)。徹底弄懂這個問題，投資決策就對了一大半了，剩下的另一小半就是性情(Temperament)的修煉。

巴菲特在他寫給股東的股東手冊(An Owner’s Manual)裡有一小節，標題為「內含價值」(Intrinsic Value)，他針對一家企業的內含價值(筆者註：在本文中內含價值與價值兩詞是通用的)做了一番說明，並定義如下：

Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.

(筆者譯文：)
內含價值可以簡單地定義如下：為可以從企業的剩餘存在年限內拿出來的所有現金的現值。(譯註：句中Discounted value指的是折現後的價值，亦即現值(Present value)。)

這句話很簡短，卻包涵了幾個關於估算企業內含價值的重要觀念：企業的剩餘存在年限內、可以從企業拿出來的現金、現值。這三個觀念對於價值投資至關緊要，值得投資人深入思考、反覆咀嚼。現在讓我們按順序來逐一探討。

企業的剩餘存在年限內

首先它提到企業內含價值的時間因素，指明是「企業的剩餘存在年限內」，因此企業的當前價值是未來導向的，不管一家企業過去是否輝煌騰達或篳路藍縷，目前是日正中天還是慘澹經營，都無關緊要。要緊的是該企業「未來的」獲利能力。

物品的「價值」有兩個面向：一個是「消費價值」，另一個是「資產價值」。「資產價值」也就是其「內含價值」。

一件古董值不值這個錢？一件 衣服值不值這個錢？一部汽車值不值這個錢？這些物品的價值與未來無關，而是與個人的感覺或受當時的行情影響有關，因為這些都是屬於消費品。即便是買來自住 的房子其價值也與未來無關，而是與家人的感覺有關，這感覺包含地段、方便性、景觀、周遭環境品質、住戶水平、安全等諸多因素。這些物品都是用來消費的，屬 於「消費價值」。

但如果是出租的房子，情況就不一樣了。出租的房子不是給自己住的，是要出租給別人消費而收取租金收入，因此不是消費財，而是資本財。資本財就是一般所謂的「資產」，是用來產生收入的，不是給自己消費的，因此其價值屬於「投資價值」。

資本財的價值是如何決定的呢？

著名經濟學家Irving Fisher在他的經典著作The Theory of Interest 論文中對於「資產的價值」所作的闡釋，摘錄其中幾句如下(值得仔細閱讀)：

資本(財)的價值必須由它未來估計所能產生的收入價值來計算得出，而非倒過來。…..

收入是由資本財所衍生的，但收入的價值並非由資本財的價值所衍生的。正好相反地，資本財的價值是由其所產生的收入的價值所決定。評價是一種人們所進行的程序，其中包含對未來的臆測。未來事件在其未發生之前就已投射下它自己的身影。我們做價值評估時，其實是對未來的一種期望。…..

如果我們不知道一件資產會帶給我們多少的收入，我們就完全無從評估其價值。是沒錯，稻米要靠土地來生產，但稻米的價值並不由土地的價值多少來決定。相反地，該塊土地的價值要看它未來所能生產的稻米價值而定。

Irving Fisher清楚地指出，資產的價值由其在「未來」所能產生的收入決定。一家企業就是各種資產的集合體，包括人員、技術、存貨、週轉金、廠房設備等。至於這些技術、設備、廠房等到底是花了多少錢購置或那些存貨是用了多少成本生產與企業的內含價值一點關係也沒有，因為購置這些設備或生產存貨的費用都是所謂的沈沒成本(Sunk Cost)，是屬於已經過去的，錢已經花了，你再也無法對已經付出去的費用做什麼事了。你所能做的就是盡量利用這些已經購置進來的資產或已經生產出來的存貨做最有效的運用以產生最多的收入，也就是物盡其用，用不到的就要儘速處理掉。

當然，你可以說這些購置進來的廠房設備或技術還是有其再出售的市場價值，沒錯，但資產的變賣價格通常遠低於購買成本扣除折舊後的殘值。如同新車一樣，四輪 一落地再出售的價格馬上折舊兩成。設備廠房的賣出價格可能更低，因為可能買的人更少，這也是為何企業的清算價值都很低的緣故。

所以一家企業的價值決定於「未來」，而非「現在」，更不是「過去」。

舉個實際的例子。假設你要買間出租用的辦公套房做為投資，現在的屋主告訴你十年前他花了一千萬元買進，因此他暗示你他的開價不會低於此數。你探知該辦公套房目前的租金收入一年為二十四萬元，你估計該房產本身長期的增值報酬率約為2~3%， 因而只能當作紅利，所以主要的投資報酬來自租金收入。房產未來的租金收入是否穩定，甚至是否有調漲的空間才是你關心的重點。因此「未來的」租金收入決定了 你願意花多少錢買進該辦公套房，與屋主當初花了多少錢買進無關，與本區的房地產行情高低也沒有關係，雖然行情的高低可能會影響屋主的開價。

一家企業價值的決定也是如此，決定於其 「未來的」盈餘能力。但這引起另一個問題：未來是看不清的，把價值估算植基於看不清的未來不是很不確定嗎？不確定就是意味著風險。很不幸地，這就是投資決 策的本質。所有的決策本質上都是指向未來的，自然帶有不確定性，也就是帶有風險。但也正因其不確定性才需要決策，否則就不需要做決策了。決策就是基於現有 的知識、相關資訊或經驗做出自認為報酬率可能是最好的選擇。

未來的可預測性與時間長短有關。通常越近的未來預測正確的機率越高，越遠的將來預測正確的機率則越低。在一般的經濟活動領域(包括企業經營)，五年大約是個好的分界點。也就是說，在大部份的情形下五年內的變化有其一定程度的可預測性，五年以上可預測性就會大幅降低，十年以上的預測幾乎沒有意義。何況很多企業處於競爭激烈變化快速的行業，能存活多久一直是個問題。

可以從企業拿出來的現金

估算企業價值的第二個因素是「可以從企業拿出來的現金」，也是最關鍵的。這可分三階段說明。首先，企業要能把產品在不虧本的情況下賣掉，也就是說要能產生帳面上的營業利益(Operating Earnings 或Operating Profits)。其次，要把賣出的應收貨款順利收回(沒被倒帳)，才可把帳面的營業利益轉成營運現金流量(Operating Cash Flow)。最後，還要設法使這些現金可供企業自由運用，亦即所謂的自由現金流量(Free Cash Flow)。

前述三階段的總體結果就是一家企業的盈餘能力(Earning Power)。所謂的盈餘能力就是企業產生自由現金流量的能力。瞭解一家企業的盈餘能力是投資人估算企業價值(Business Valuation)的首要條件。要做到此點，投資人首先要對該企業有相當的瞭解，也就是說，該企業所在的行業及其獲利模式(Business Model或Profits Model)、競爭優勢等要在他的能力範圍(Circle of Competence)之內。

這聽起來好像理所當然，然而大多數的投資人卻恍若未聞或不以為意。所以啦，君不見多少散戶大軍憑著報章雜誌報導或電視台的股市解盤節目就可以進出複雜的金融類股票(金融控股、銀行、保險)或買賣產業變化莫測且競爭激烈的LCD面板或DRAM類股票，對絕大部份投資人來說，這些企業的獲利模式都超出他們的能力範圍。(意思是說，看懂金融控股公司財務報表的散戶是鳳毛麟角。即使看懂了，所花的精力與時間也和報酬不成比例。)

巴菲特對於「能力範圍」做了如下的闡釋：

"The most important thing in investing, is not how big your circle of competence is, it's on understanding where your perimeter is so you don’t get outside of it."

(譯文)

關於投資最重要的一件事，不是看你的能力範圍有多大，而是要很清楚你能力範圍的界現在哪，然後確定你不會撈過界。

"One of the things we try very hard to do at Berkshire, is to stay within what I call our circle of competence."

(譯文)

我們在波克夏很努力做的一件事就是緊緊守在我所謂的“能力範圍”之內。

緊緊地約束自己在能力範圍內投資是一件聽起來簡單但做起來卻不容易的事，即使巴菲特也自承要很努力才能拒絕撈過界的巨大誘惑。人性傾向自我膨脹、過度自信，尤其眼看著別人在某支股票上大賺其錢自是有無比的誘惑，何況你對該支股票“多少也懂一些”。在貪婪心一起之後能力範圍的界線就變得模糊，投資人在財迷心竅之下很容易就輕易地跨出了他的能力範圍，把投資交給運氣。運氣好時可能還真的賺了一筆，但長期下來想不虧損也難。

所以說，緊守「能力範圍」就會讓投資人篩去不少的企業。對價值投資人而言，選股時最重要的不在於應該挑選哪隻股票，而是要能承認某支看似誘人的股票超出了自己的能力範圍，然後又能夠毫不猶豫地放棄。拒絕股票比選取股票更關鍵，但也更困難。可是眼看某支股票驚驚地上漲卻手裡空空，心裡多煎熬呀。

估算一家企業價值的方法是死的，把數字套進公式裡得出答案誰都會，如果超出投資人的能力範圍去估價，套進公式的數字只是瞎猜，價值估算(Valuation)的結果就毫無意義，即使費了半天勁算出來的數字也只是提供投資人自我安慰的毒品而已。投資決策的「質」遠比「量」重要。