留下買路錢

年少的時候閱讀水滸傳﹐常常看到以下對白﹕
“此路是我開﹐欲從此處過﹐留下買路錢”

所以我打算投資專營道路收費的企業﹐這是現金交易的業務﹐非常適合一只牛。

1)圈定的分析目標﹐以市值排列

	市值
江蘇寧滬高速公路(0177)	365億
浙江滬杭甬(0576)	328億
合和公路(0737)	171億
四川成渝高速公路(0107)	142億
深圳高速公路 (0548)	77億
安徽皖通高速公路 (0995)	75億
越秀交通(1052)	65億
路勁基建 (1098)	48億

2) 以 interest cover 過濾
EBIT 除以 Interest (財務費用)

	今年	一年前	6年平均
浙江滬杭甬(0576)	43	40	37
安徽皖通高速公路 (0995)	14	15	17
合和公路(0737)	17	9	7
越秀交通(1052)	9	8	11
江蘇寧滬高速公路(0177)	7	5	6
四川成渝高速公路(0107)	4	3	4
深圳高速公路 (0548)	2	2	6
路勁基建 (1098)	1	入不敷出

非常輕易的就淘汰了3家企業。

3) 浙江滬杭甬(0576)
a) 自由現金和股息

	2009	2008	2007	2006	2005	2004
經營業務的現金流入	2,994,482	2,516,646	3,678,519	2,413,558	1,983,251	1,509,333
購買物業、廠房及設備	(672,965)	(492,577)	(561,485)	(686,210)	(945,093)	(970,413)
收購附屬公司	(10,192)	(5,263)	(337,793)	(213,676)	(53,500)	(12,000)
自由現金	2,311,325	2,018,806	2,779,241	1,513,672	984,658	526,920
每股自由現金	0.60	0.53	0.73	0.40	0.26	0.14
平均	0.56
每股股息(港元)	0.34	0.35	0.31	0.25	0.17	0.12
平均	0.26
股息佔自由現金	56%	67%	42%	63%	66%	91%

b) 資產和負債

	平均	2009	2008	2007	2006	2005	2004
每股帳面值	1.99	0.30	0.12	3.24	2.89	2.75	2.61
每股淨營運資本	(0.04)	0.67	0.38	0.12	(0.40)	(0.53)	(0.45)
每股現金	0.84	1.53	1.18	1.10	0.49	0.38	0.39

c) 現在股價 = 7.70港元

	今年	一年前	5年平均
自由現金	13倍	15倍	13倍
淨淨營運資本	12倍	20倍	不適用
現金	5倍	7倍	7倍
股息率	4.41%	4.54%	3.37%

4) 安徽皖通高速公路 (0995)
a) 自由現金和股息

	2009	2008	2007	2006
經營業務的現金流入	300,055	(235,296)	1,094,559	1,032,179
購置物業、機器及設備	(114,304)	(84,619)	(778,584)	(592,371)
	185,751	(319,915)	315,975	439,808
每股自由現金	0.13	(0.22)	0.22	0.30
平均	0.11
每股股息(港元)	0.23	0.26	0.23	0.28
平均	0.20
股息佔自由現金	179%	-119%	105%	94%

我反復看2008-2009年的年報﹐想找出這兩年的經營業務現金流入會減少的原因。可惜我道行淺﹐我不明白管理層的理由。我只好淘汰了安徽皖通高速公路 (0995)。

5) 合和公路(0737)
a) 自由現金和股息

	6 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth
	31-Dec-09	30-Jun-09	30-Jun-08	30-Jun-07	30-Jun-06	30-Jun-05	30-Jun-04
經營業務的現金流入	783,770	1,540,617	1,308,525	1,758,154	1,460,759	1,319,768	1,256,773
購買物業及設備	(9,622)	(49,298)	(50,167)	(46,000)	(42,927)	(62,722)	(811,115)
已付建築成本	(481,395)	(1,170,384)	(1,009,588)	(572,454)	0	0	0
自由現金	292,753	320,935	248,770	1,139,700	1,417,832	1,257,046	445,658
每股自由現金	0.10	0.11	0.08	0.38	0.48	0.42	0.15
平均		0.27
中期股息		0.17	0.17	0.15	0.11	0.10	0.10
末期股息	0.18	0.13	0.20	0.17	0.12	0.12	0.12
每股股息(港元)	0.18	0.30	0.37	0.32	0.24	0.22	0.22
平均		0.28
股息佔自由現金		277%	442%	83%	50%	53%	145%

若撇除已付建築成本因素﹐

	6 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth
	31-Dec-09	30-Jun-09	30-Jun-08	30-Jun-07	30-Jun-06	30-Jun-05	30-Jun-04
經營業務的現金流入	783,770	1,540,617	1,308,525	1,758,154	1,460,759	1,319,768	1,256,773
購買物業及設備	(9,622)	(49,298)	(50,167)	(46,000)	(42,927)	(62,722)	(811,115)
已付建築成本
自由現金	774,148	1,491,319	1,258,358	1,712,154	1,417,832	1,257,046	445,658
每股自由現金	0.26	0.50	0.42	0.58	0.48	0.42	0.15
平均		0.43
中期股息		0.17	0.17	0.15	0.11	0.10	0.10
末期股息	0.18	0.13	0.20	0.17	0.12	0.12	0.12
每股股息(港元)	0.18	0.30	0.37	0.32	0.24	0.22	0.22
平均		0.28
股息佔自由現金		60%	87%	55%	50%	53%	145%

我會交代建築成本的來龍去脈。

b) 資產和負債

	平均	6 mth	30-Jun-09	30-Jun-08	30-Jun-07	30-Jun-06	30-Jun-05	30-Jun-04
每股帳面值		(1.11)	(0.99)	0.40	3.64	3.44	3.15	3.06
每股淨營運資本		(1.21)	(1.09)	0.18	(0.66)	(0.72)	(1.03)	(1.45)
每股現金	1.11	0.91	0.94	2.03	1.34	1.03	0.83	0.48

c) 現在股價 = 5.81港元

	今年	一年前	5年平均
自由現金	12倍	14倍	14倍
淨淨營運資本	不適用	不適用	不適用
現金	7倍	3倍	6倍
股息率	5.16%	6.36%	4.81%

6)江蘇寧滬高速公路(0177)
現在股價 = 7.27港元

	今年	一年前	5年平均
自由現金	21倍	17倍	22倍
淨淨營運資本	不適用	不適用	不適用
現金	56倍	66倍	41倍
股息率	4.26%	4.26%	3.02%

7) 越秀交通(1052)
現在股價 = 3.92港元

	今年	一年前	5年平均
自由現金	11倍	12倍	14倍
淨淨營運資本	不適用	不適用	不適用
現金	3倍	3倍	4倍
股息率	4.08%	4.08%	2.55%

8) 以往市場給予的拆現率

				現金回報	現金回報
	股價-下限	股價-上限	自由現金	股價-上限	股價-下限
浙江滬杭甬(0576)	4.42	8.34	0.56	7%	13%
合和公路(0737)	4.73	6.45	0.43	7%	9%
江蘇寧滬高速公路(0177)	4.69	7.82	0.33	4%	7%
越秀交通(1052)	2.56	3.94	0.29	7%	11%
			平均	6%	10%

以往市場給予的拆現率----7%~10%