合和公路﹕稅率增加

1) 今年的末期股息少了3分﹐所以合和公路今年對我貢獻的股息率只達到5.41%。自由現金的數字要等待正式的年報才能知曉﹐現在暫時空白。
今年每股盈利是0.32港元(去年﹕0.36港元)﹐公司把全部 盈利分配給股東。

盈利減少的主要原因是公司稅率增加﹐建路完成的初期優待稅率結束﹐盈利必需以正常的稅率扣除。今年損益表的稅率是23%(去年﹕15%)。

可以說盈利增加的部分﹐都進貢給政府。

	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth
	30-Jun-09	30-Jun-09	30-Jun-08	30-Jun-07	30-Jun-06	30-Jun-05	30-Jun-04
經營業務的現金流入		1,540,617	1,308,525	1,758,154	1,460,759	1,319,768	1,256,773
購買物業及設備		(49,298)	(50,167)	(46,000)	(42,927)	(62,722)	(811,115)
自由現金		1,491,319	1,258,358	1,712,154	1,417,832	1,257,046	445,658
每股自由現金		0.50	0.42	0.58	0.48	0.42	0.15
平均		0.43
利息保障倍數	0	9	5	4	5	6	3
中期股息	0.17	0.17	0.17	0.15	0.11	0.10	0.10
末期股息	0.15	0.18	0.20	0.17	0.12	0.12	0.12
每股股息(港元)	0.32	0.35	0.37	0.32	0.24	0.22	0.22
平均	0.29
股息佔自由現金		70%	87%	55%	50%	53%	145%

2) 資產和負債比較去年﹐退步了。

	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth
	30-Jun-10	30-Jun-09	30-Jun-08	30-Jun-07	30-Jun-06	30-Jun-05	30-Jun-04
每股股東權益	2.80	2.82	3.90	3.68	3.48	3.19	3.10
每股有形資產	(1.44)	(0.99)	0.40	3.64	3.44	3.15	3.06
每股淨營運資本	(1.59)	(1.09)	0.18	(0.66)	(0.72)	(1.03)	(1.45)
每股現金	0.93	0.94	2.03	1.34	1.03	0.83	0.48

不過﹐合和公路的股息率對一只牛﹐還是很重要。

合和公路﹕西綫II期通車檢討

西綫II期通車終於在25-6-2010年通車。
最終建設成本是人民幣70億﹐預算成本是人民幣72億。

管理層認為如果每日過路收費達到人民幣80萬元﹐將可達致現金流平衡﹔若每日過路收費達到人民幣120萬元﹐將可產生利潤。

2010年7月﹐每日過路收費已經達到人民幣50萬元。令人興奮的開始﹗

月 份	一	二	三	四	五	六	七	八	九	十	十 一	十 二
平 均 每 日 路 費 收 入 (人 民 幣 千 元)	-	-	-	-	-	-	500	-	-	-	-	-
增 長 率 (與 去 年 同 期 比 較)	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-

西 綫 I 期檢討﹕

月 份	一	二	三	四	五	六	七	八	九	十	十 一	十 二
平 均 每 日 路 費 收 入 (人 民 幣 千 元)	462	342	458	448	412	398	467	-	-	-	-	-
增 長 率 (與 去 年 同 期 比 較)	38%	-9%	8%	3%	2%	-5%	12%	-	-	-	-	-

接著﹐我要密切留意西 綫 I 期7月後的業績﹐我認為西綫II期通車將為西 綫 I 期帶來更多的車流量。



廣深高速公路檢討﹕

月 份	一	二	三	四	五	六	七	八	九	十	十 一	十 二
平 均 每 日 路 費 收 入 (人 民 幣 千 元)	9681	8859	10267	10268	9799	9859	10237	-	-	-	-	-
增 長 率 (與 去 年 同 期 比 較)	18%	0%	15%	12%	14%	11%	12%	-	-	-	-	-

合和公路(0737)

前文已經對道路收費企業作了分析﹐而且圈定幾家看來不錯的公司﹐排列如下﹕

浙江滬杭甬(0576)

	今年	一年前	5年平均
自由現金	13倍	15倍	13倍
淨淨營運資本	12倍	20倍	不適用
現金	5倍	7倍	7倍
股息率	4.41%	4.54%	3.37%

合和公路(0737)

	今年	一年前	5年平均
自由現金	12倍	14倍	14倍
淨淨營運資本	不適用	不適用	不適用
現金	7倍	3倍	6倍
股息率	5.16%	6.36%	4.81%

江蘇寧滬高速公路(0177)

	今年	一年前	5年平均
自由現金	21倍	17倍	22倍
淨淨營運資本	不適用	不適用	不適用
現金	56倍	66倍	41倍
股息率	4.26%	4.26%	3.02%

越秀交通(1052)

	今年	一年前	5年平均
自由現金	11倍	12倍	14倍
淨淨營運資本	不適用	不適用	不適用
現金	3倍	3倍	4倍
股息率	4.08%	4.08%	2.55%

而且我也分析了過去市場給予的評價﹐

				現金回報	現金回報
	股價-下限	股價-上限	自由現金	股價-上限	股價-下限
浙江滬杭甬(0576)	4.42	8.34	0.56	7%	13%
合和公路(0737)	4.73	6.45	0.43	7%	9%
江蘇寧滬高速公路(0177)	4.69	7.82	0.33	4%	7%
越秀交通(1052)	2.56	3.94	0.29	7%	11%
			平均	6%	10%

合和公路(0737)
1)
我在前文提起合和公路2007年至今在資本支出有一項名為建築成本的開銷。年報透露﹐這是合和公路發展新的道路的開銷。合和公路的資產組合如下﹕

	全長	投資額	全年業績	產生利潤	專營期結束
廣深高速公路	122.8公里		1,020,000 千港元	8,300千港元/公里	2027年
西線1期	14.7公里	6.68億港幣	36,800 千港元	2,500千港元/公里	2033年
西線2期	46.0公里	28.60億港幣	*
西線3期	38.0公里	22.30億港幣	**

*西線3期在2007年開發﹐預期2010年7月完成
**西線3期在2009年開發﹐預期2013年完成



2) 道路的投資回報
廣深高速公路和西線1期已經營運中﹐所以我們可以計算道路的投資回報。

西線1期
a)投入資本6.68億港幣﹐產生利潤2,500千港元/公里﹐得到經營盈利每年36,800 千港元。

IRR = 5.5%
(如果經營盈利每年不變)

b) 西線2期通車後﹐西線1期的經濟效益增加﹐估計產生利潤5,400千港元/公里(參考廣深高速公路的8,300千港元/公里)﹐經營盈利增加至每年79,000 千港元。

IRR = 11%
(如果經營盈利每年不變)


西線2期的投資回報
我估計產生利潤在2,500~5,400千港元/公里
IRR = 4%~9%

西線3期的投資回報
我估計產生利潤在2,500~5,400千港元/公里
IRR = 4%~9%


如果以上所有路線產生利潤達到8,300千港元/公里(廣深高速公路的回報)﹐
IRR = 12%~14%



3) 西線1+2+3期對合和公路的影響

a)現在
路線總長度= 137.5公里
廣深高速公路 =122.8公里
西線1期 = 14.7公里

2009年自由現金 = 0.50港元

b) 2011年
路線總長度= 183.5公里
廣深高速公路 =122.8公里
西線1期 = 14.7公里
西線2期 = 46.0公里

估計自由現金 = 0.53~0.58港元

c) 2014年
路線總長度= 221.5公里
廣深高速公路 =122.8公里
西線1期 = 14.7公里
西線2期 = 46.0公里
西線3期 = 38.0公里

估計自由現金 = 0.56~0.64港元


4) 合和公路的價值
前文分析道路收費企業的拆現率範圍是7%~10%

自由現金	10% 拆現值	7% 拆現值
0.56	5.6	8.0
0.64	6.4	9.1

2010-2014年﹐合和公路的價值=6~9港元

如果2014年﹐合和公路的股價達到8港元﹐以今天的股價=5.80港元計算﹐年回報達到8%。若加上5%的股息率﹐年回報達到13%。


5) 後記
合和公路的投資回報已經符合了我的組合要求﹐而且對未來也非常清楚。比較了浙江滬杭甬(0576)﹑江蘇寧滬高速公路(0177)和越秀交通(1052)﹐我決定投資合和公路。業務沉悶而且慢吞吞﹐不過﹐只要在我的能力範圍內才是最重要。