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Sunday, August 8, 2010

宏利金融﹕它是否在我的能力圈內?

為什麼我會投資宏利呢﹖其實﹐我是以它過去平均盈利+平均股價+加拿大保險界的龍頭+比較Sun life(加拿大保險公司)﹐同時認為宏利是優秀的企業。我假設它是可以恢復過去的盈利﹐股價就會恢復如以前般。

宏利的商業模型或盈利模型就是銷售報單和年金﹐把收到的保費投資在債券﹑按揭和股票。經過反復精算後﹐它的假設(Change in actuarial liabilities)是如果經營環境(債券利率﹑股票和按揭)如它所願﹐通常都能賺多賠少。

但是﹐如果假設出了差錯﹐它就需要撥備做準備﹐撥備某些數額添補已經賣出報單和年金在未來的缺口。

管理層強調假設是非現金支出。沒錯。

我想可以這樣形容﹕
a)我用信用卡消費100元﹐帳期30天。我會理財﹐預先撥備100元然後29天後還了。1-29天內﹐我並沒有100元現金支出。
b)我用信用卡消費佔了收入的2倍﹐帳期30天。恐怕我有問題。
c)我用信用卡消費佔了收入的2倍﹐帳期5年。我是沒問題。
d)我用信用卡消費佔了收入的3倍﹐帳期10年。我是沒問題。

宏利的情形大致如此。不過﹐宏利不確定之處是﹕
假設是收入的N倍﹐期限M年。

*****
巴菲特的巴郡在2008年披露，持有大額股票衍生工具，若股市指數至2018年仍低於2008年的水平，巴郡便要賠償予對方。自此，每當美股下跌，巴郡便會錄得衍生工具虧損。
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20100808/News/ea_eaa1.htm

巴菲特清楚他的時限。

******
投資原則和效率
a)
宏利的年報沒有透露詳細的Investment portfolio﹐例如持有那一家企業股份或債券﹐所以不能知道它的投資原則和效率。

國家債券是無法知道它的投資原則和效率。

b)
2005-2007年﹐share purchase back & cancel 高于股息。可以理解的是﹐加拿大稅率重﹐所以股票回購是對股東有益的。

反面﹐我們也可以說那個時候是股價頂峰期﹐是不是高估本身的價值。

現在股價平﹐卻無任何回購﹐反而以130港元配股(2009年3Q)﹐明顯高價回購低價配股。

令人欣慰的是﹐我可以認為130港元可能是它的內在價值。

******
如果同行能錄取不差的業績﹐而它不能﹐是令人費解的事。
況且保險是競爭激烈的行業。

******
第一次巨額假設.......
第二次但更大的假設.....
其實已經牽涉了管理層的能力/誠信﹐這是估值中屬于藝術的部分﹐而且是不能赦免的部分。

*******

所以﹐我是不是應該檢討﹐它是否在我的能力圈內。
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Friday, August 6, 2010

宏利金融--2009年3Q﹐沒有盡力消除病根

“mark-to-market impact of lower equity markets and lower interest rates”


投資之前﹐我明白宏利患了以上的病。
銷減股息如吊鹽水和打營養針﹐是難免的。

2010-2Q﹐比較同行Sun Life﹐宏利的低抗力和恢復力就相形見拙了﹐起碼SLF尚能保持盈利。


1) 宏利的病歷表
3mth 3mth 3mth 3mth 3mth 3mth
2010 2Q 2010 1Q 20094Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
保險業務收入 4,470 4,395 4,731 5,523 5,720 6,972
Investment income 5,911 3,191 620 6,743 4,206 (266)
Other revenue 1,529 1,579 1,620 1,486 1,459 1,293
總收入 11,910 9,165 6,971 13,752 11,385 7,999
保險業務支出及其他費用合計 5,395 5,552 5,777 6,080 7,131 8,579
佔總收入 45% 61% 83% 44% 63% 107%
EBIT 6,515 3,613 1,194 7,672 4,254 (580)




財務費用 (262) (297) (261) (279) (543) (218)




撥備前利潤 6,253 3,316 933 7,393 3,711 (798)




Change in actuarial liabilities
 (9,599) (1,961) 48 (8,094) (2,016) (1,329)
佔保險業務收入 -215% -45% 1% -147% -35% -19%



pretax profit (3,346) 1,355 981 (701) 1,695 (2,127)



Taxation 971 (207) (136) 563 89 1,056
Net Profit (2,375) 1,148 845 (138) 1,784 (1,071)
Attributed to participating policyholders (3) (8) 23 (34) (10) 3
Preferred share dividends (20) (20) (20) (21) (16) (7)
集團Net Profit (2,398) 1,120 848 (193) 1,758 (1,075)
每股盈利(港元) (9.9) 4.6 3.5 (0.8) 7.2 (4.4)


宏利的撥備前利潤非常正面﹐可以說是正常的了。

但是在Change in actuarial liabilities卻出現極端反向變化﹐我懷疑它在2009年3Q時﹐沒有消除病根(既然動手術﹐就應該干脆來大的﹐斬草要除根)。

在這點﹐管理層已經是失責了。
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Monday, May 24, 2010

宏利金融 1Q (3)



以上圖表是MFC vs S&P500﹐現在的股價趨勢突然大幅跑輸指數。莫非有事發生﹖

我的看法﹕
  1. 市場對利率上昇的看法突然逆轉。市場認為利率現在還沒有需要上昇的壓力﹐尤其是美國剛宣佈的CPI已經證明現在的通膨還在歷史低點。所以市場對MFC的情緒是傾向極端悲觀。但是﹐我必須理智承認﹐MFC 並沒有嚴重被低估﹐如果我拿SLF來比較﹐還有其他重量級的金融股﹐確實是如此。如果我主觀認為MFC被市場嚴重低估﹐而買入溝淡﹐這就犯錯誤了(我已經犯了)。對于MFC的估值﹐我必需同時重視市場給予其他重量級的同行評價﹐我不能主觀的給予MFC高估值﹐除非我有堅固的數據作支持。
  2. 我認為MFC值得200港元﹐是否有堅固的數據作支持﹖是否受到過去MFC股價長期企高于200元的影響﹖而判斷MFC今年會回到200元。請看列表(1)﹐A是以當時Diluted No. of Shares 計算﹔2003-07年﹐MFC盈利大約在14.7~29.1港元﹐平均盈利=21.6港元﹐所以MFC 的股價能平均在200港元以上。但是﹐我必需承認現在的MFC Diluted No. of Shares 已經高于之前﹐尤其是經過2009年的配股後。列表(1)﹐B是以2001年 1Q的Diluted No. of Shares 計算﹐其實平均盈利經過淡薄已經是每股13.1港元。


列表(1)﹕

 2010 1Q 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
每股盈利(港元) A 5 3.7 2.3 20.1 18.2 14.7 29.1 25.7
每股盈利(港元) B 4.6 3.7 2.0 17.6 16.3 13.5 11.6 6.8
Diluted No. of Shares 1,763 1,758 1,512 1,537 1,579 1,612 704 466


MFC 有沒有可能咸魚反生﹐股價回到200港元以上﹖
我認為﹐關鍵在盈利﹕

盈利必需恢復至每股20港元以上。
2010年 1Q 每股盈利 4.6港元﹐如果業績保持﹐那麼2010年每股盈利 18.4港元。
所以﹐我要做的事﹐就是等來臨每季業績報告。

管理層必需有效的降低成本﹐premium & deposit 恢復成長﹐市場對MFC就會觀念改變﹐以每股盈利 18.4港元得到200港元的股價﹐是可能的事﹐股價才能跑贏SLF。



我的MFC 成本平均是157港元﹐我繼續持有MFC 的信心是因為它在努力改善﹐例如﹕

a) 2010 1Q 2009 2008 2007 2006 2005 2004
Accumulated ﹕






集團Net Profit 16,832 15,712 14,824 14,337 10,065 6,110 2,830
股息(-) 7,078 6,848 5,584 4,090 2,749 1,616 690
投資在帳面值的資金 9,754 8,864 9,240 10,247 7,316 4,494 2,140
b)






2003年的帳面值 8,243 8,243 8,243 8,243 8,243 8,243 8,243
今年的帳面值 18,886 18,278 16,702 15,321 15,707 14,043 13,813
帳面值增加(減少) 10,643 10,035 8,459 7,078 7,464 5,800 5,570
c)






Accumulated ﹕






帳面值增加(減少) 10,643 10,035 8,459 7,078 7,464 5,800 5,570
投資在帳面值的資金(減少) 9,754 8,864 9,240 10,247 7,316 4,494 2,140
帳面值﹕一元投資 比率 1.09 1.13 0.92 0.69 1.02 1.29 2.60


2010 1Q 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
每股帳面值 (港元) 78 75 69 63 65 58 57 34



分析﹕
  1. MFC 的‘帳面值﹕一元投資 比率’已經恢復至1元以上。2007年﹐每一元投資到帳面值只產生了0.69價值。如果檢查當年的現金流量表﹐MFC 通過市場進行 Purchase and cancellation of common shares ﹐數目是有史以來最大。這說明了當時MFC 利用股東的錢進行非常不理智的價格買回本身股票然後撤銷﹐所以造成帳面值沒有合理的增加。我可以想象﹐當我以不理智的價格投資MFC﹐對我的財富只會造成傷害﹐我是不會得到合理的回報。2005年﹐MFC 就開始進行這活動﹐可惜的是﹐看來它無益于股東。
  2. 現在﹐帳面值﹕一元投資 比率已經恢復至1元以上。至少屬于股東的錢是大部分是流進股東的戶口(帳面值)而非被耗損﹐而且速度加快(因為減少派息)。
  3. 帳面值雖然不是價值評估的主要標準﹐但是我們不能輕易忽略它的重要性。檢查MFC 的 Balance Sheet﹐它大約有現金及短期證券172億﹐大約每股71港元。所以MFC 的帳面值等于現金﹐以現在21-5-10香港收市價131.7港元計算﹐P/B = 1.7倍。我可以形容是以1.7元買入1元‘現金帳面值’﹐雖然無法做到0.5元買入1元(巴菲特說的﹐2009年2月﹐MFC在香港低到62.3港元)﹐以‘太平日子’來看已經是屬于可口的價格。
  4. 如果MFC能夠表現優良(盈利恢復成長﹐然後再成長)﹐市場將非常樂意給予P/B>2。同時﹐現在看來﹐MFC 的帳面值將陸續以‘舒適’的速度增加(股東的錢合理的流入股東戶口)﹐比較2009 1Q﹐MFC 的帳面值單季就增加了3%。
  5. 2010年 1Q 盈利/股息 比率達到4.9﹐有史以來最大的比率。所以﹐只要陸續達標﹐MFC 就有信心增加股息。

我是MFC 的小股東﹐其實管理層可以做得更好﹐例如﹕

MFC 在2009年 第3季以配股方式發行了25億加元的普通股﹐對無權得到配股的股東是傷害和不公平的。當時的配股價是每股18加元﹐現在股價已經跌破了配股價﹐可以知道市場對MFC 的信心是多麼低慘。

以MFC 的現金部位172億加元﹐佔Total invested asset 的9%。2004-07年﹐現金部位佔Total invested asset 的6%。MFC 是有能力和理由動用1%的現金﹐大約17億回購本身的股票﹐以市價15加元比較配股價18加元﹐就替股東創造16%的利益﹐也逆轉之前的淡薄。

我是不反對Purchase and cancellation of common shares 。前提應該是建立在替股東創造價值﹐而非任意妄為私人利益而進行扶持股價。
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Friday, May 21, 2010

宏利金融 1Q (2)

這文章的目的是探討2009 1Q至今﹐季對季的過程﹐宏利金融的業績是否開始轉好。
它是不是value trap﹖

我方式如下﹕
1。 Overview。以宏利金融的各部門的綜合數據﹐分析出最重要的部門﹐面對的問題。管理層的說和做有沒有對症﹐以及改善的程度。
2。探討各部門的業績﹐了解處于危險邊緣的部門。
3。比較同行對手的業績﹐宏利金融是否無力招架。

1.a) Overview
CANADIAN DIVISION & Corporate and Other is in Canadian $ in millions.
Other division is in U.S. $ in millions.
Assume currency conversion 1USD = 1 CAD.


 3mth 3mth 3mth 3mth 3mth
Premium income 2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
1.U.S. INSURANCE 1,345 1,619 1,568 1,435 1,232
2.U.S. WEALTH MANAGEMENT 647 743 1,242 1,422 1,652
3.CANADIAN DIVISION 1,034 967 1,135 1,078 2,112
4.ASIA AND JAPAN DIVISION 1,003 938 943 871 789
5.REINSURANCE DIVISION 237 265 243 250 229
6.Corporate and Other




Total 4,266 4,532 5,131 5,056 6,014







3mth 3mth 3mth 3mth 3mth
Investment income 2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
1.U.S. INSURANCE 717 671 654 707 654
2.U.S. WEALTH MANAGEMENT 414 455 430 478 430
3.CANADIAN DIVISION 661 676 662 644 645
4.ASIA AND JAPAN DIVISION 202 203 193 184 175
5.REINSURANCE DIVISION 24 28 28 28 29
6.Corporate and Other 164 182 189 73 (154)
Total 2,182 2,215 2,156 2,114 1,779







3mth 3mth 3mth 3mth 3mth
Other revenue 2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
1.U.S. INSURANCE 143 152 144 138 136
2.U.S. WEALTH MANAGEMENT 653 659 600 540 478
3.CANADIAN DIVISION 414 460 375 369 244
4.ASIA AND JAPAN DIVISION 249 206 187 176 162
5.REINSURANCE DIVISION 6 (5) 8 9 8
6.Corporate and Other 73 92 78 84 73
Total 1,538 1,564 1,392 1,316 1,101






Realized/ unrealized gains (losses) 3mth 3mth 3mth 3mth 3mth
on invested assets supporting policy liabilities 2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
1.U.S. INSURANCE 365 (759) 1,684 (70) (972)
2.U.S. WEALTH MANAGEMENT 249 (455) 921 253 (113)
3.CANADIAN DIVISION 348 (273) 1,040 1,126 (276)
4.ASIA AND JAPAN DIVISION 146 118 664 609 (358)
5.REINSURANCE DIVISION 11 (11) 60 45 (26)
6.Corporate and Other (196) (230) (236) (243) (256)
Total 923 (1,610) 4,133 1,720 (2,001)







3mth 3mth 3mth 3mth 3mth
總收入 2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
1.U.S. INSURANCE 2,570 1,683 4,050 2,210 1,050
2.U.S. WEALTH MANAGEMENT 1,963 1,402 3,193 2,693 2,447
3.CANADIAN DIVISION 2,457 1,830 3,212 3,217 2,725
4.ASIA AND JAPAN DIVISION 1,600 1,465 1,987 1,840 768
5.REINSURANCE DIVISION 278 277 339 332 240
6.Corporate and Other 41 44 31 (86) (337)
Total 8,909 6,701 12,812 10,206 6,893

分析﹕
  1. U.S. INSURANCE 貢獻最多保費收入(premium income)。
  2. U.S. INSURANCE 貢獻最多利息收入(Investment income)。
  3. U.S. WEALTH MANAGEMENT貢獻最多管理費收入(Other revenue)。
  4. 美國﹑加拿大和亞洲的市場對是宏利金融非常重要的收入來源。美國的保險業務和財富管理業務佔了總收入的50%。加拿大佔了總收入的27%﹐亞洲佔了18%。
  5. 美國的財富管理業務和加拿大的保費收入顯著萎縮﹐是因為管理層減少變額年金業務(variable annuity products)。管理層認為變額年金業務在股市下挫時明顯的影響成本﹐造成盈利下挫甚至虧損。所以開始減少變額年金業務的規模。在股市下挫時﹐變額年金業務增加了公司在Policyholder benefits支出(例如精算負債)。
Policy benefits 3mth 3mth 3mth 3mth 3mth
and expenses 2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
1.U.S. INSURANCE 2,386 1,861 4,896 3,053 1,166
2.U.S. WEALTH MANAGEMENT 1,476 459 2,371 680 3,307
3.CANADIAN DIVISION 2,119 1,614 3,223 3,176 2,868
4.ASIA AND JAPAN DIVISION 1,140 1,175 1,630 1,150 960
5.REINSURANCE DIVISION 214 161 263 289 180
6.Corporate and Other 268 518 1,168 481 266
Total 7,603 5,788 13,551 8,829 8,747
佔總收入
 85%
 86%
 106%
 87%
 127%

3mth 3mth 3mth 3mth 3mth
pretax profit 2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
1.U.S. INSURANCE 184 (178) (846) (843) (116)
2.U.S. WEALTH MANAGEMENT 487 943 822 2,013 (860)
3.CANADIAN DIVISION 338 216 (11) 41 (143)
4.ASIA AND JAPAN DIVISION 460 290 357 690 (192)
5.REINSURANCE DIVISION 64 116 76 43 60
6.Corporate and Other (227) (474) (1,137) (567) (603)
Total 1,306 913 (739) 1,377 (1,854)


1.b) Premiums and deposits
保費及存款為公司收入增長的準則。
Is a measure of top line growth.

Total premiums 3mth 3mth 3mth 3mth 3mth
and deposits 2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
1.U.S. INSURANCE 1,636 2,874 1,838 1,682 1,520
2.U.S. WEALTH MANAGEMENT 7,153 6,370 6,531 6,817 6,952
3.CANADIAN DIVISION 4,480 4,096 4,075 4,316 4,430
4.ASIA AND JAPAN DIVISION 2,330 1,926 1,775 2,122 2,286
5.REINSURANCE DIVISION 237 265 243 250 229
6.Corporate and Other 847 363 758 2,193 1,187
Total 16,683 15,894 15,220 17,380 16,604

Total premiums 3mth 3mth
and deposits 2008 4Q 2008 3Q
1.U.S. INSURANCE 1,739 1,769
2.U.S. WEALTH MANAGEMENT 7,606 8,037
3.CANADIAN DIVISION 4,505 3,794
4.ASIA AND JAPAN DIVISION 1,913 2,084
5.REINSURANCE DIVISION 225 261
6.Corporate and Other 1,072 1,646
Total 17,060 17,591

分析﹕
保費及存款沒有顯著的萎縮﹐但是也沒有顯著的成長。
雖然管理層縮減變額年金業務﹐可喜的是財富管理業務和亞洲的成長﹐所以造成打和現像。
由于經營策略有所改變(變額年金)﹐何時保費和存款將恢復成長﹖


1.c) Funds Under Management﹐FUM
Is a measure of the size of the Company. It represents the total of the invested asset base that the Company and its customers invest in.

FUM
3mth 3mth 3mth 3mth 3mth
(Accumulated)
2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
1.U.S. INSURANCE
68,912 63,587 61,832 58,195 56,323
2.U.S. WEALTH MANAGEMENT
175,590 169,543 164,645 146,714 130,184
3.CANADIAN DIVISION
104,408 102,664 101,079 91,234 83,834
4.ASIA AND JAPAN DIVISION
57,866 54,683 54,471 48,628 42,526
5.REINSURANCE DIVISION
2,358 2,567 2,561 2,326 2,203
6.Corporate and Other
32,571 33,039 31,492 32,179 30,100
Total
441,705 426,083 416,080 379,276 345,170
管理費收入(Other revenue)%
0.35% 0.37% 0.33% 0.35% 0.32%

分析﹕
FUM比較2009 1Q﹐成長了27%﹐管理費收入卻增加了39%﹐顯示管理層同時增加了管理費率。
管理費增加卻不影響FUM成長﹗


2.1) U.S. INSURANCE


 3mth 3mth 3mth 3mth 3mth

2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
Premium income 1,345 1,619 1,568 1,435 1,232
Investment income 717 671 654 707 654
Other revenue 143 152 144 138 136
subtotal 2,205 2,442 2,366 2,280 2,022
invested assets supporting policy liabilities 365 (759) 1,684 (70) (972)
總收入 2,570 1,683 4,050 2,210 1,050






Policyholder benefits 1,936 1,313 4,374 2,580 754
General expenses 151 162 139 143 134
Investment expenses 33 40 36 29 28
Commissions 227 307 308 271 213
Other 39 39 39 30 37
Policy benefits and expenses 2,386 1,861 4,896 3,053 1,166
佔總收入 93% 111% 121% 138% 111%
pretax profit 184 (178) (846) (843) (116)
Taxation (58) 67 299 302 42
Net Profit 126 (111) (547) (541) (74)
每股盈利(港元) 0.54 (0.47) (2.33) (2.30) (0.31)

分析﹕
U.S. INSURANCE 是宏利金融的最大premium(保費收入) 和 Investment income(主要是 fix income 收入-例如債券利息) 來源。很不幸的是﹐這豐厚收入流到我們的股東的手中之前﹐我們必需面對兩個非常不確定的開支﹐
  1. Realized/ unrealized gains (losses) on invested assets supporting policy liabilities。
  2. Policyholder benefits。我發覺Policyholder benefits的變化很大﹐我相信管理層已經把Change in actuarial liabilities (精算負債)計入其中。
所以從2009年開始﹐管理層的做法就是﹐
  1. 穩定以及減少以上兩項開支﹐
  2. 提昇資本(如果無法馬上止流血﹐就輸入血吧﹗)
那麼從以上數據﹐管理層當時的規劃和策略﹐有多大的程度實現﹖
我的看法是﹐pretax 聯虧4季後﹐至少2010 1Q 的業績令人振奮。
信心是要長時間才能建立起來﹐只憑一季表現﹐而且Policyholder benefits比上一季高就令人神經驚張了。只要債市和股市風吹草動﹐市場想到的就是宏利金融會虧錢。

管理層說(摘自業績報告)﹕
  1. 美國保險業務部於二零一零年第一季錄得歸於股東的收入淨額一億二千六百萬美元，而去年同期則錄得虧損淨額七千四百萬美元。二零一零年第一季計入經驗收益淨額九千七百萬美元（二零零九年為虧損一億二千九百萬美元），主要因為股票、利率、信貸及其他非定息產品的回報與我們對保單負債假設的最佳預測有所不同。若兩個季度均撇除上述項目，收入淨額 將減少二千六百萬美元，主要因新造業務開支增加，以及長期護理業務的病發率欠佳所致。有關病發率的全面研究將於二零一零年完成，倘近期的水平將會持續，本公司或需提高定價 及保單負債。於二零一零年及二零零九年的第一季，恒康人壽保險因保單持有人斷供而錄得 虧損。
  2. 季內保費及存款為十六億美元，較去年同期增加百分之八，主要因為美國聯邦政府長期護理
    保險計劃的存款增加（恒康現已成為該計劃的唯一服務供應商），以及靈活壽險保費增加所
    致。
  3. 二零一零年三月三十一日的管理資產為六百八十九億美元，較去年上升百分之二十二，主要
    由於過去十二個月的業務增長、管理資產市值上升，以及二零零九年第四季有關美國聯邦政
    府長期護理保險計劃的所得存款所致。

2.2) U.S. WEALTH MANAGEMENT

3mth 3mth 3mth 3mth 3mth

2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
Premium income 647 743 1,242 1,422 1,652
Investment income 414 455 430 478 430
Other revenue 653 659 600 540 478
Subtotal 1,714 1,857 2,272 2,440 2,560
invested assets supporting policy liabilities 249 (455) 921 253 (113)
總收入 1,963 1,402 3,193 2,693 2,447






Policyholder benefits 981 (25) 1,844 112 2,807
General expenses 160 167 157 164 173
Investment expenses 110 99 109 96 92
Commissions 199 197 216 229 226
Other 26 21 45 79 9
Policy benefits and expenses 1,476 459 2,371 680 3,307
佔總收入 75% 33% 74% 25% 135%






pretax profit 487 943 822 2,013 (860)
Taxation (151) (308) (281) (684) 355
Net Profit 336 635 541 1,329 (505)
Net Profit 336 635 541 1,329 (505)
每股盈利(港元) 1.43 2.70 2.30 5.65 (2.15)

管理層說﹕
  1. 於二零一零年第一季歸於股東的收入淨額為三億三千六百萬美元，而去年同期則錄得虧損淨額五億零五百萬美元。二零一零年第一季計入經驗收益淨額一億六千九百萬美元（二零零九年錄得虧損七億一千五百萬美元），主要因為股票、利率、信貸及其他非定息產品的回報與我們對保單負債假設的最佳預測有所不同。若兩個季度均撇除上述項目，收入淨額將減少四千三百萬美元，乃因保單負債減少令變額年金保證儲備撥回金額較預期少、若干稅務上訴獲判勝訴令二零零九年錄得的稅務優惠並無再度出現，以及對沖新造以及過去數年部份有效變額年金業務涉及的費用所致。平均管理資產增加令收費收入上升，有助彌補上述部份跌幅。
  2. 若撇除變額年金產品，季內的保費及存款為六十五億美元，較二零零九年第一季的四十九億
    美元上升百分之三十二。由於股市復甦及消費信心回升，恒康財富資產管理的銷售增長令保
    費及存款上升，惟恒康固定收益產品的銷售下跌令上述部份升幅遭抵銷。變額年金產品的保
    費及存款為七億美元，較二零零九年第一季的二十一億美元顯著減少，主要由於公司持續實
    行嚴謹的風險管理措施所致。
  3. 二零一零年三月三十一日的管理資產為
    一千七百五十六億美元，較去年上升百分之三十五，惟部份增幅被過去十二個月因恒康固定
    收益產品到期而須繳付的十四億美元所抵銷。


2.3) CANADIAN DIVISION

 3mth 3mth 3mth 3mth

2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q
Premium income 1,034 967 1,135 1,078
Investment income 661 676 662 644
Other revenue 414 460 375 369
Subtotal 2,109 2,103 2,172 2,091
invested assets supporting policy liabilities 348 (273) 1,040 1,126
總收入 2,457 1,830 3,212 3,217





Policyholder benefits 1,423 894 2,547 2,505
General expenses 258 259 246 244
Investment expenses 74 75 68 68
Commissions 278 293 265 255
Other 86 93 97 104
Policy benefits and expenses 2,119 1,614 3,223 3,176
佔總收入 86% 88% 100% 99%










pretax profit 338 216 (11) 41
Taxation (33) 167 152 295
Net Profit 305 383 141 336
to participating policyholders (4) 1 (28)
Net Profit 301 384 113 336
每股盈利(港元) 1.24 1.58 0.46 1.38


管理層說﹕
  1. 於二零一零年第一季歸於股東的收入淨額為三億零一百萬加元，而去年同期則錄得虧損淨額八千八百萬加元。二零一零年第一季計入經驗收益淨額八千四百萬加元（二零零九年錄得虧損二億八千四百萬加元），主要因為股票、利率、信貸及其他非定息產品的回報與我們對保單負債假設的最佳預測有所不同。若兩個季度均撇除上述因素，二零一零年第一季的股東收入淨額將增加二千一百萬加元，主要因為財富管理業務及宏利銀行的資產有所增長，惟部分增幅被對沖變額年金保證產生的成本及盈餘分配利息減少所抵銷。收入淨額亦包括若干因應已結束的往年事項而撥回的一千四百萬加元稅務撥備。
  2. 若撇除變額年金產品，季內的保費及存款為三十八億加元，較去年同期的三十六億加元上升
    百分之六。來自保險業務的保費及保費對照額為二十二億加元，與二零零九年首季相若。零
    售互惠基金存款為三億五千五百萬加元，較二零零九年第一季的水平高出三倍以上，反映本
    公司越加重視互惠基金平台，以及經濟靠穩帶動基金表現改善。退休儲蓄市場的強勁銷情亦
    推動保費及存款按年上升。零售定息產品的銷售從去年高位下降，原因為去年市況動盪，促
    使客戶轉投較低風險的固定收益產品。季內變額年金產品的存款為七億加元，而去年同期則
    為九億加元。
  3. 二零一零年三月三十一的管理資產為一千零四十四億加元，較去年增長百分之二十五。財富
    管理產品（撇除變額年金產品）銷售淨額上升，加上市場回升的正面影響，以及二零零九年
    收購AIC Limited 旗下零售投資基金業務，均為表現按年提升的原因。此外，「Manulife
    One」資產持續增長，推動宏利銀行的投資資產增加百分之十四。


2.4) ASIA AND JAPAN DIVISION

 3mth 3mth 3mth 3mth 3mth

2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
Premium income 1,003 938 943 871 789
Investment income 202 203 193 184 175
Other revenue 249 206 187 176 162
Subtotal 1,454 1,347 1,323 1,231 1,126
invested assets supporting policy liabilities 146 118 664 609 (358)
總收入 1,600 1,465 1,987 1,840 768






Policyholder benefits 744 815 1,293 805 626
General expenses 177 183 165 164 162
Investment expenses 15 14 12 10 10
Commissions 181 154 143 152 141
Other 23 9 17 19 21
Policy benefits and expenses 1,140 1,175 1,630 1,150 960
佔總收入 71% 80% 82% 63% 125%












pretax profit 460 290 357 690 (192)






Taxation (45) (37) 29 77 306
Net Profit 415 253 386 767 114
to participating policyholders (3) 21 (6) (9) 4
Net Profit 412 274 380 758 118
每股盈利(港元) 1.75 1.17 1.62 3.22 0.50


管理層說﹕
  1. 於二零一零年第一季錄得歸於股東的收入淨額四億一千二百萬美元，而去年同期則錄得一億一千八百萬美元。季內計入經驗收益淨額一億八千四百萬美元（二零零九年為虧損二億三千八百萬美元），主要因為股票、利率、信貸及其他非定息產品的回報與我們對保單假設的最佳預測有所不同。若兩個季度均撇除上述經驗收益及二零零九年首季與變額年金有關的一次性稅務優惠，股東收入淨額將增加三千九百萬美元，主要由新造業務及有效業務的增長帶動。
  2. 若撇除變額年金產品，季內的保費及存款為十六億美元，較二零零九年第一季的十八億美元
    減少百分之十。各地區推出新產品及有效保險業務上升令保費增長強勁，惟台灣貨幣市場基
    金銷售減少，以及香港政府去年首季對退休金帳戶注款僅屬一次性，令上述增幅遭全數抵
    銷。季內變額年金產品的保費及存款為七億美元，較二零零九年同期的五億美元增加百分之
    四十三。日本的變額年金銷售於二零一零年四月一日當地實施稅率變動前有所上升。
  3. 管理資產為五百七十九億美元，較去年增加一百五十四億美元，主要因為過去十二個月區內股市回升、錄得保單持有人現金流入淨額三十六億美元及計入泰達宏利十八億加元管理資產或其百分之四十九的管理資產帶來的正面影響所致。

2.5) REINSURANCE DIVISION

 3mth 3mth 3mth 3mth 3mth

2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
Premium income 237 265 243 250 229
Investment income 24 28 28 28 29
Other revenue 6 (5) 8 9 8
Subtotal 267 288 279 287 266
invested assets supporting policy liabilities 11 (11) 60 45 (26)
總收入 278 277 339 332 240






Policyholder benefits 199 157 248 271 165
General expenses 11 2 13 14 13
Investment expenses 1 1 1 1 1
Commissions


1 (1)
Other 3 1 1 2 2
Policy benefits and expenses 214 161 263 289 180
佔總收入 77% 58% 78% 87% 75%






pretax profit 64 116 76 43 60
Taxation (13) (29) (16) (5) (12)
Net Profit 51 87 60 38 48
每股盈利(港元) 0.22 0.37 0.26 0.16 0.20


再保險業務部對宏利金融貢獻小﹐不過業績穩定﹐只少現在沒有對公司產生不利。
所以﹐我就省略了管理層的討論。

2.6) Corporate and Other

 3mth 3mth 3mth 3mth 3mth

2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
Premium income




Investment income 164 182 189 73 (154)
Other revenue 73 92 78 84 73
Subtotal 237 274 267 157 (81)
invested assets supporting policy liabilities (196) (230) (236) (243) (256)
總收入 41 44 31 (86) (337)






General expenses 106 152 116 111 73
Investment expenses
6 (8) 11 8
Commissions
1
1
Other 162 359 1,060 358 185
Policy benefits and expenses 268 518 1,168 481 266
佔總收入 654% 1177% 3768% -559% -79%






pretax profit (227) (474) (1,137) (567) (603)
Taxation 104 21 378 155 139
Net Profit (123) (453) (759) (412) (464)
Income attributed to participating policyholders




Net Profit (123) (453) (759) (412) (464)
每股盈利(港元) (0.51) (1.86) (3.12) (1.69) (1.91)


企業及其他業務部包括支持公司資本的資產盈利（已扣除分配予經營業務部的份額）、精算
方法及精算假設的變動、投資業務部的對外資產管理業務，以及恒康的意外及醫療保險業
務，而此等業務主要為存在法律糾紛的合約及其他非經營事項。

某時候﹐公司莫名其妙虧損﹐都是這個部門出了差錯。

管理層說﹕
  1. 歸於股東的虧損淨額為一億二千三百萬加元，而去年同期的虧損淨額則為四億六千四百萬加元。本季虧損已反映待售股票組合的已變現收益四千四百萬加元，亦包括槓桿租賃投資的稅務相關撥備九千九百萬加元。二零零九年首季的盈利已反映精算方法及假設變動引致的支出二億六千八百萬加元及非暫時股本減值帶來的支出一億二千八百萬加元。
  2. 管理資產為三百二十六億加元，較去年增加百分之八。管理資產包括由宏利金融環球投資管理為機構客戶管理的資產，截至二零一零年三月三十一日有關資產為二百三十一億加元，而截至二零零九年三月三十一日則為二百四十二億加元。股市回升及銷售淨額增長帶動管理資產上升，惟加元升值令有關升幅被全數抵銷。截至二零一零年三月三十一日，本公司的自有資產為九十六億加元，較去年增加三十四億加元，主要來自過去十二個月所收債項的資金及發行股本。宏利金融環球投資管理亦管理營運業務部內的獨立基金、互惠基金及其他管理基金旗下的九百一十九億加元資產。

Gross Unrealized Gains (Losses)--Public + Private bond portfolio (佔 Invested Asset的59%)

2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
Public bonds﹕






Government

(279) (374) (139) (346) (475)








Corporate﹕






Financials

(375) (593) (756) (1,508) (2,999)
Non-financials

(228) (331) (324) (996) (2,320)



(603) (924) (1,080) (2,504) (5,319)
Securitized﹕






CMBS

(232) (293) (363) (727) (1,017)
RMBS

(331) (384) (431) (513) (614)
ABS

(165) (205) (232) (347) (382)



(728) (882) (1,026) (1,587) (2,013)








Private placement bonds ﹕

(154) (205) (230) (653) (1,347)
Total gross unrealized

(1,764) (2,385) (2,475) (5,090) (9,154)








S&P 500 Index (daily average)

1,121 1,088 994 893 811

我們都知道﹐保險公司的模型是把收到的保費拿去投資﹐賺到的錢扣除應該分給保單持有人﹐剩下的就屬于股東的。宏利金融在2008年3Q的報告﹐開始透露fix income invested asset的Gross Unrealized Gains (Losses)﹐這組合佔了Total invested asset 的59%﹐所以我們大約能知道59%投資組合的狀況。

幸運的是﹐虧損的高峰應該是過去了。
不幸的是﹐它還有17.6億的赤字。

幸運的是﹐這只是帳面虧損(unrealized)﹐而且利息收入能力保持。



3) SUN LIFE FINANCIAL INC﹐SLF

SLF 是宏利金融的同行對手﹐兩者在美國和加拿大算是一山二虎之勢。



你看﹐這一年來的股價表現﹐宏利金融遠遠跑輸﹐尤其在Jul 09 之後。
3mth 3mth 3mth 3mth 3mth


2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
Premium income
3,415 3,480 3,819 4,192 4,019
Investment income
1,287 1,262 1,334 1,423 1,443
Other revenue
741 771 669 628 602
assets supporting policy liabilities
612 (520) 3,009 2,477 (1,036)
總收入
6,055 4,993 8,831 8,720 5,028
Policy benefits and expenses
5,548 4,762 9,182 7,880 5,668
佔總收入
92% 95% 104% 90% 113%
pretax profit
507 231 (351) 840 (640)














Total premiums and deposits
21,444 23,875 23,743 22,120 19,493
Funds Under Management
434,600 432,600 411,903 397,467 375,000
Total invested assets
107,289 108,229 107,434 108,122 107,803














管理費%
0.17% 0.18% 0.16% 0.16% 0.16%
Investment income%
1.20% 1.17% 1.24% 1.32% 1.34%

分析﹕
  1. Policy benefits and expenses佔總收入﹐比宏利金融差。
  2. 管理費%﹐比宏利金融差。
  3. Investment income%﹐比宏利金融好﹐請看下方的列表。
  4. Premium & deposit﹐處于成長狀況。宏利金融沒有成長。
  5. Fund under management﹐比較2009 1Q 成長了16%。宏利金融成長了27%。
  6. 2004-2007年平均ROE = 12.8% (宏利金融 15%)
  7. 2008 ROE = -1.4% (宏利金融 1.8%)
  8. 2009 ROE = 3.3% (宏利金融 3.2%)
  9. 2010 1Q ROE = 2.6% (宏利金融 4%)

宏利金融﹕
Total invested assets 3mth 3mth 3mth 3mth 3mth
(Accumulated) 2010 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q
Cash and short-term securities 17,289 18,780 19,462 17,110 18,062
Public bonds 88,090 85,107 84,053 83,725 84,295
Private placement bonds 22,123 22,912 23,149 24,701 26,235
Mortgages 30,605 30,699 30,718 31,379 31,795
Policy loans 6,495 6,609 6,666 7,090 7,746
Bank loans 2,468 2,457 2,470 2,458 2,439
Stocks 9,967 9,688 10,437 9,688 7,946
Real estate 5,798 5,897 5,989 6,228 6,491
Other investments 5,473 5,321 5,521 5,953 6,123
Total 188,308 187,470 188,465 188,332 191,132
Investment income% 1.16% 1.18% 1.14% 1.12% 0.93%

以上的觀察﹐宏利金融 在質方面應該佔了優勢。那麼﹐為何股價卻跑輸了呢﹖

SLF(以美國21-5-10收市價計算)﹕


 3mth






2010 1Q 2009 2008 2007 2006 2005 2004
當今市價 27.62 27.62 27.62 27.62 27.62 27.62 27.62








每股帳面值 14.78 14.76 14.95 15.82 16.26 14.30 14.52
R/帳面值 5% 6% -3% 25% 23% 23% 21%
每股盈利 0.72 0.95 (0.41) 3.93 3.70 3.27 2.98
P/B 1.9 1.9 1.8 1.7 1.7 1.9 1.9
我投資回報 2.6% 3.4% -1.5% 14.2% 13.4% 11.8% 10.8%








股息/帳面值 2.4% 9.6% 9.6% 8.4% 7.2% 7.2% 6.3%
每股股息 0.36 1.41 1.43 1.33 1.17 1.03 0.91
股息回報 1.3% 5.1% 5.2% 4.8% 4.3% 3.7% 3.3%








盈利/股息 比率 2.0 0.7
3.0 3.2 3.2 3.3
銷售額 / 帳面值 0.7 3.3 1.7 2.4 2.6 2.7 2.7

MFC(以香港21-5-10收市價計算)﹕

 3mth






2010 1Q 2009 2008 2007 2006 2005 2004
當今市價 131.70 131.70 131.70 131.70 131.70 131.70 131.70








每股帳面值 (港元) 78 75 69 63 65 58 57
R/帳面值 6% 5% 3% 28% 25% 23% 20%
每股盈利(港元) 4.60 3.65 2.00 17.56 16.26 13.48 11.63
P/B 1.70 1.8 1.9 2.1 2.0 2.3 2.3
投資回報 3.5% 2.8% 1.5% 13.3% 12.3% 10.2% 8.8%








股息/帳面值 1% 7% 9% 9% 7% 7% 5%
每股股息(港元) 0.95 5.20 6.14 5.51 4.66 3.81 2.84
股息回報 0.7% 3.9% 4.7% 4.2% 3.5% 2.9% 2.2%








盈利/股息 比率 4.9 0.7 0.3 3.2 3.5 3.5 4.1
銷售額 / 帳面值 0.5 2.2 2.0 2.3 2.2 2.3 2.0

以投資回報來看﹕
2004-07年平均
SLF = 12.6%
MFC = 11.2%

以股息回報來看﹕
004-07年平均
SLF = 4%
MFC = 3%

所以﹐我就大約知道了MFC的股價跑輸的原因了,
  1. 我必須理智的承認﹐雖然MFC的股價下跌﹐但是市場給予的估值確實是高于SLF。市場應該是認為MFC擁有比較高的質素﹐所以給予較高的溢價。
  2. 我必須理智的承認﹐當市場傾向悲觀﹐MFC 能維持這般的股價﹐已經不容易了。我看到BAC(Bank of America)的股價下跌至投資回報超過17%(PE ratio 6倍)﹐WFC (Well Fargo Bank)投資回報超過13%(PE ratio 8倍)。
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