領匯﹕受寵愛

市場突然對領匯寵愛﹐息率已經低于4.5%。

另一邊﹐越秀房產基金的息率=6.99%。
市場先生卻沒有興趣。


(一只牛持有領匯和越秀)

領匯的自由現金

回應Spyder兄﹕
領匯的自由現金來源

	12mth	12mth	12mth	12mth
	31-Mar-10	31-Mar-09	31-Mar-08	31-Mar-07
經營業務的現金流入	2,998	2,894	2,517	2,756
添置投資物業	(717)	(813)	(485)	(271)
添置物業、廠房及設備	(39)	(36)	(10)	(29)
自由現金	2,242	2,045	2,022	2,456
每股自由現金	1.02	0.93	0.92	1.12
平均	1.00
每股股息(港元)	0.97	0.78	0.69	0.53
平均	0.74
股息佔自由現金%	95%	84%	75%	48%

添置投資物業﹕現在進行中的商場提昇工程

添置物業、廠房及設備 ﹕必需的維修費用

商場提昇支出大約7億港元﹐以領匯的2202百萬流通股數計算﹐大約是0.33港元。
如果不進行商場提昇﹐股東可能額外得到0.33港元股息。

商場提昇對股東收益貢獻了多少數目﹖管理層無法給予確定的數字﹐我也明白這是很難計算。

如果不進行商場提昇﹐租金能提昇多少﹖
進行了商場提昇﹐租金能提昇多少﹖
倆者之間相差多少﹖我們才能知道投入的資金有無值得。

當然﹐進行了商場提昇﹐對公眾就能產生吸引力。人潮增加就對有實力的聯鎖商店有吸引力。有了著名的聯鎖商店﹐人潮就更增加。領匯的租金bargain power 就增加。
當然能夠有數據分析是最好不過了。

領匯(0823) 2010年業績

領匯佔了香港組合的16%。


投資回報

	12mth	12mth	12mth	12mth
	31 Mar 10	2009	2008	2007
每股盈利(港元)	0.99	0.83	0.72	0.66
每股股息(港元)	0.97	0.78	0.69	0.53
股息成長	25%	13%	30%
		21%
每股帳面值 (港元)	15.65	11.45	12.07	10.35
每股股東權益	17.46	13.26	13.88	12.17
股東權益成長	32%	-4%	14%
		4%
ROE	6%	6%	5%	5%
		6%
股息/盈利 比率	98%	94%	96%	80%
		90%
Diluted No. of Shares	2,202	2,167	2,158	2,137
Dividend Paid	2,134	1,710	1,515	1,169

正常的情況 ﹕
我的平均成本 ﹕17.09港元
估計租金以10%復率成長

	EPS	股息	保留 盈利	ROI	DY%
1年	1.09	1.07	0.02	6%	6%
10年後	2.57	2.52	0.05	15%	15%
復率	10%	10%

ROI ﹕投資回報
DY% ﹕股息回報

恭喜領匯的老闆(所有投資者)。

領匯的人事變動

2010年3月2日 - 領匯管理首席營運總監區道賢先生請辭

2010年3月11日 -行政總裁兼執行董事羅爾仁先生在2010年11月19日三年服務合約屆滿後將不會
續任。

以上的發展確實讓我頭疼﹐擔心領匯的未來。

以上是不會影響股息派發﹐領匯的必需把盈利的90%用作股息派發。

我懮慮的是領匯增加盈利的策略會變﹐執行的決心是否會動搖。因為這是影響股息成長率的關鍵。

我當初買進領匯的理由是﹕市場低估了領匯的股息成長率﹐股息的確定性和穩定性的素質。投資領匯能得到高確定性的股息﹐而且股息成長能帶動股價增加﹐一箭雙雕。我估計未來3年股息成長率能達到每年10%以上的增幅﹐能帶動股價每年增加10%以上的增幅。股息成長率超預期﹐股價就有驚喜。

2007年領匯上市至今﹐股息都能達到以上增幅。我認為原因是運用‘對策略’﹐努力去執行﹐決心不動搖。首席營運總監和行政總裁在這方面肯定是扮演了狠角色。

所以﹐我非常關注領匯能否繼續運用‘對策略’提昇盈利和股息﹐努力去執行﹐決心不動搖。
2011年和以後﹐業績將說明。

領匯的租金收入(回應勢難預測)

1) 領匯的租金收入組合(百萬港元) ﹕

	零售 基本租金	零售 按營業額	街市	熟食 檔位	教育 ╱福利	房署 辦事處	商場 營銷	停車場	其他 雜項收入	總租金 收入
2007	2,166		460	40	47	86	33	881	241	3,954
2008	2,294	52	466	36	46	74	49	934	248	4,199
2009 1H	1,199	32	239	19	13	42	32	484	133	2,193
2009 2H	1,268	31	252	21	33	43	36	498	128	2,310
2009	2,467	63	491	40	46	85	68	982	261	4,503
2010 1H	1,382	32	257	24	23	40	42	497	141	2,438

2) 各項租金收入增長 ﹕

	零售 基本	零售 按營業額	街市	熟食 檔位	教育 ╱福利	房署 辦事處	商場 營銷	停車場	其他 雜項收入	總租金 收入
2008	6%	#DIV/0!	1%	-10%	-2%	-14%	48%	6%	3%	6%
2009	8%	21%	5%	11%	0%	15%	39%	5%	5%	7%
2010 1H	15%	0%	8%	26%	77%	-5%	31%	3%	6%	11%

3) 領匯增加生意及盈利的‘新措施’ ﹕

在年報的管理層討論與分析中的策略﹐可以看到領匯說增加盈利是從四方面入手﹕

1. 提升已處於穩定期的商場之收益。
2. 讓已完成的資產提升措施帶來更多收益。
3. 成本管理。
4. 維持穩健的財務狀況

• 管理人將盡力把零售物業的租金與市場租金看齊，繼續令續租租金調整率維持在正數水平。
• 透過按營業額訂定租金分享零售商戶銷售增長的成果，從而提升收益增長。資產提升措施完成後，該等項目之收入將可進一步提升。
• 在預算內按時完成已宣布的項目。
• 投放更多資源解決成本問題。正檢討旗下所有商場及停車場物業的第三方物業管理協議，並預期可節省大量成本。
• 取得更多長期融資及降低利息成本，以將利率波動的影響降至最低。

從2007年至今﹐領匯跟著以上方法重複做。管理人將資產提升措施的首年回報的要求定為15%至20%﹐零售基本租金的增長已經開始和回報的要求吻合。


4) 負債高

	EBIT	Interest (財務費用)	Interest Cover (Times)	帶息負債
2007	2,333	(578)	4	12,177
2008	2,513	(604)	4	9,986
2009 1H	1,317	(253)	5
2009 2H	1,391	(258)	5
2009	2,708	(511)	5	11,538
2010 1H	1,571	(266)	6	11,006

2007年﹐Interest Cover (Times)只是4倍﹐難怪Mr. Tony 說領匯負債高。
不過﹐領匯的‘新措施’ 已經開始改善Interest Cover了。

5)價值

當然還需要注重在不同時候、價值與價格關系的變化﹐要買入一間價值高於價格的企業。

以股息計﹐2009年 DY = 4.4%。如果租金每年提昇5%﹐即是股息每年提昇5%﹐大約16年就能回本。

2008年10月﹐領匯股價跌至11.66港元﹐當時明顯是價值高於價格。

領匯﹐勢難預測其前景

最近看到TCI減持領匯﹐還有黃國英的看法﹐也看到東尼 (Tony Measor)在2006年發表的看法。

總結如下﹕

1)TCI減持領匯套1500萬

【明報專訊】聯交所權益披露資料顯示，英國對畄基金TCI繼續減持領匯(0823)。TCI在上周三(17-2-10)，減持82萬股領匯，平均價18.816元，套現1543萬元，持股量由8.02％，降至7.98％。



2) 保守推薦
明報﹐黃國英﹕

買領匯坐收五厘息，是穩中求勝的選擇，輸面甚低，可是回報也不會太高。領匯商場做的是街坊生意，不會受惠旅客上升的趨勢，現時的增長，是營運效率上的改善，可能仍會持續兩三年，但之後只會和經濟同步，甚至稍遜一籌，只能夠算是一隻短期增長股。

推介股票，是要看用家的需求，可能普通話台的聽眾是輸不起，公用股及領匯便十分合適，可是如果投資者肯冒險，要博發達，就不能如此保守。

3) 盈利會慢慢穩步上揚

2006年﹐ 東尼 (Tony Measor) ﹕

領匯有機會大獲成功﹐雖然從其往績看﹐勢難預測其前景。其股價已上昇逾5成﹐新董事局正推行增加生意及盈利的新措施﹐姑且給他一個做增長股的機會。當然﹐領匯一向有做增長股的條件﹐一來新管理班子能提高效益﹐二來負債會漸漸減輕﹐未來二十年﹐其盈利會慢慢穩步上揚。


我的看法﹕
1) TCI 減持
這可不是新聞﹐是舊聞。TCI 在2009年已經多次減持領匯﹐持股量由18.47%降至7.98％。
況且股東減持是不會影響企業的盈利﹐它只是引起心理壓力﹐例如﹕春江鴨預測盈利變糟﹐所以預先減持股票。

TCI 是春江鴨嗎﹖

2)和3) 都是認為領匯增長慢

增長慢所以估值低﹐這是常理。
勢難預測其前景﹕領匯在2006年上市﹐管理層又是新班子﹐又搞新措施﹐當然難預測前景。



要解開2和3 的疑惑﹐唯有數字。

a) per common share

	物業收益 (租金)	經營 收入	物業公平值 變動	盈利	股息
2007	1.85	1.06	1.64	2.04	0.6743
2008	1.95	1.13	1.98	2.38	0.7440
2009 1H	1.02	0.60	(0.21)	0.39	0.4086
2009 2H	1.06	0.63	(0.65)	(0.10)	0.4313
2009	2.08	1.23	(0.86)	0.29	0.8399
2010 1H	1.12	0.72	1.81	2.01	0.4835

成長

	物業收益 (租金)	經營 收入	物業公平值 變動	盈利	股息
2008	5%	7%	21%	17%	10%
2009	7%	9%	-143%	-88%	13%
2010 1H	10%	20%	310%	415%	18%

我的看法﹕
我的目標是價值

以上的數字有成長傾向﹐但成長非常 subjective﹐how much is enough? 所以﹐是必需配合PE ratio 或者 DY 才能進一步估值企業。

2007年至今﹐我認為﹐足于證明領匯的前景(新措施的有效性﹐管理能力)。

領匯的市價﹕19

以盈利計﹐2008年 PE ratio = 12倍。但是﹐這裡有問題。因為盈利有大筆的物業公平值﹐能看不能吃﹐除非領匯打算拆骨賣出商場。所以﹐ PE ratio 不能準確給領匯估值。

以股息計﹐2009年 DY = 4.4%。如果租金每年提昇5%﹐即是股息每年提昇5%﹐大約16年就能回本。

當然﹐16年對某些人來說是遙不可及﹐ Mr. Graham 也說15年是價值的低限。但是﹐我的平均買入價少過19元﹐我的回本是少過15年(我的朋友﹐Spyder 更厲害)。

領匯(0823)的2010年 1H業績

領匯在19-11-09公佈2010年 1H業績。

提升每基金單位分派的策略

1. 提升已處於穩定期的商場之收益。
2. 讓已完成的資產提升措施帶來更多收益。
3. 成本管理。
4. 維持穩健的財務狀況

• 管理人將盡力把零售物業的租金與市場租金看齊，繼續令續租租金調整率維持在正數水平。
• 透過按營業額訂定租金分享零售商戶銷售增長的成果，從而提升收益增長。資產提升措施完成後，該等項目之收入將可進一步提升。
• 在預算內按時完成已宣布的項目。
• 投放更多資源解決成本問題。正檢討旗下所有商場及停車場物業的第三方物業管理協議，並預期可節省大量成本。
• 取得更多長期融資及降低利息成本，以將利率波動的影響降至最低。

以上是領匯在2009年報中提出的策略﹐我再重提是因為這是我所看過的最好也最容易明白的策略﹐是以股東利益為先的策略。將來的業績和股利﹐將顯示管理人是否遵照此策略﹐也同時顯示管理人的素質。

1) 2010業績

1. 零售設施續租租金維持正增長，而已完成資產提升之物業的收入貢獻比率亦增加，收益及物業收入淨額分別按年增長10.7% 及19.9%。物業收入淨額增長比收益大是因為領匯能夠降低成本。零售方面（包括按營業額分成租金）之租金收入上升14.9%﹐物業開支則下跌3.9%。
2. 資產負債比率（負債除以資產總值）為20.9%（2009年3月31日：23.7%），主要由於投資物業價值上升所致。
3. 可分派收入總額為10.55億港元，較去年同期的8.84億港元增加19.3%。管理人目前之政策為向基金單位持有人派發領匯可分派收入總額之100%。每基金單位分派為48.35港仙（2008年：40.86港仙），而根據2009年9月30日之最後成交價17.06港元計算，年度化分派收益率為5.7%。
4. 貸款融資之平均未到期年期由2009年3月31日之2.4年延長至2009年9月30日之3.6年。此外，融資到期日的分佈變得更為平均。定息債務對債務總額的百分比由2009年3月31日的79%減至2009年9月30日的70%。債務之整體平均利率僅微升至4.50%（2009年3月31日：4.16%）。於2009年9月30日，債務融資的固定利率期之平均餘下年期微升至3.6年（2009年3月31日：3.3年）。
5. 每月平均基本租金按年上升10.8% 至每平方呎29.7港元（2008年9月30日：26.8港元）。租用率為90.6%（2008年9月30日：87.6%）。平均續租租金調整率及續租率分別為22.0%（2008年：25.7%）及69.5%#（2008年：76.3%）。#包括在同一物業內遷移的租戶。

2)資產提升措施

1. 共完成三項總成本為2.17億港元的資產提升項目。於截至2010年3月31日止整個財政年度，管理人預期將完成七項資產提升項目（包括一項物業的第一期工程），價值5.45億港元。於回顧期間完成資產提升工程的三項物業（即葵芳、禾輋及黄大仙）的表現已符合或超出目標回報。
2. 展望未來，隨著進行更多資產提升措施，我們預期已完成資產提升措施的物業所貢獻的
   收入百分比將會繼續增加。因此續租租金調整率將會成為相對上較次要的表現指標。已進行資產提升的物業能做到更佳的收益增長，是因為更高的使用率、較高租金或兩者綜合所致。
   

看後感言﹕

1. 領匯的市價被低估了
2. 領匯的壟斷力逐漸釋放出來。
3. 業務的模型﹕提昇物業水平+挑選租戶+降低成本+提高租金﹐收益是印和擠出來的。
   

重看領匯(0823)2008年末期業績公布

領匯房地產投資信託基金（股份代號：823）截至2009年3月31日止年度末期業績公布﹐日期是17/06/2009。

1)財務背景

		2008-09	2009年	2008年	2007-08	2008年	2007年
		3月31日止	3月31日止	9月30日止	3月31日止	3月31日止	9月30日止
		12個月	六個月	六個月	12個月	六個月	六個月
收益	百萬港元	4,503	2,300	2,203	4,199	2,143	2,056
物業收入淨額	百萬港元	2,805	1,456	1,349	2,537	1,294	1,243
可分派收入	百萬港元	1,819	935	884	1,602	826	776
每基金單位分派	港仙	83.99	43.13	40.86	74.40	38.29	36.11
期內開支對收入比率	%		37.7	38.8		39.6	39.5
期末租用率	%		87.40%	87.6		89.3	90.5
期內綜合續租租金調整率	%		25.2	25.71		22.5	13.69
期末平均每月基本租金	（每平方呎)港元		28.4	26.8		25.4	24.4
期內續租率	%		72.9	76.3		71.9	73.2
期末按營業額分成租金的租戶數目	戶		1,972	1,493		903	752
每個泊車位每月收入	港元		1,029	1,015		979	955
期末停車場使用率	%		71.3	70.3		71.2	71.6
		增加率
收益		7%	7%	7%
物業收入淨額		11%	13%	9%
可分派收入		14%	13%	14%
每基金單位分派		13%	13%	13%

2)資產提升措拖
在截至2009年3月31日止﹐完成五項總值2億2,191萬港元的資產提升項目。

計劃於截至2010年3月31日﹐預期將完成七項總值5億3,313萬港元的資產提升項目。
資產提升措施的首年回報目標定於15%至20%。
物業收入淨額的上升幅度乃以資產提升措施完成後12個月內可取得之估計物業收入淨額與資產提升措施開始前可取之物業收入淨額作比較得出。

3)提升每基金單位分派的策略

1. 提升已處於穩定期的商場之收益。
2. 讓已完成的資產提升措施帶來更多收益。
3. 成本管理。
4. 維持穩健的財務狀況

• 管理人將盡力把零售物業的租金與市場租金看齊，繼續令續租租金調整率維持在正數水平。
• 透過按營業額訂定租金分享零售商戶銷售增長的成果，從而提升收益增長。資產提升措施完成後，該等項目之收入將可進一步提升。
• 在預算內按時完成已宣布的項目。
• 投放更多資源解決成本問題。正檢討旗下所有商場及停車場物業的第三方物業管理協議，並預期可節省大量成本。
• 取得更多長期融資及降低利息成本，以將利率波動的影響降至最低。

看後感言﹕

1. 我對管理人將盡力提升“每基金單位分派”的承諾而感動﹐如果管理人說盡力提升“收益”﹐效果就差遠了。從2007年(領匯上市後的第1年)﹐基金分派平均增長13%﹐收益則平均增長7%。
2. 提升可分派的策略﹐實在是清楚。所以﹐只要眼睛放亮觀察未來的業績﹐就能知道領匯的策略是不是空心花炮﹐或管理人是能講不會做的大番薯。