假期

各位師兄﹐

一只牛出外游玩﹐6-Jun才回來。

祝各位投資順利

中國移動﹕藝術上的分析

藝術上的分析﹐即係“沒辦法數據化的分析”﹐不過在財務﹑生意和價格的分析“有跡看尋”﹐以及參考blog友的分析和網站搜尋得到的新聞。


Blog友的分析
參考﹕http://investing-of-life.blogspot.com/

1. ARPU下跌是正常現象﹔國家工信部每年都會編製「電信綜合價格水平」，就像電訊行業的CPI，平均每年跌12%。原來價格下跌是電訊行業的獨有現象，是科技普及的必然結果；事實上，8年來中移動ARPU的跌幅(34%)，已經比整體行業(59%)少。
2. 流動電話用量增加(MOU增加)。在03年，平均每人每月講約3個小時；09年是6小時。而固網的每戶使用次數，從03年的每日8次減少至02年的4次，很明顯是流動電話取代了固網。三隻電訊股中，只有聯通和中電信經營固網電話，其固網業務前景暗淡是不爭的事實。
3. 2008年中，電訊業開始重組。重組的結果是6間變三間：不計3G業務，上市的移動繼續營運GSM流動電話，聯通營運GSM、固網電話和寬頻上網，中電信營運CDMA、固網和寬頻。
4. 競爭加劇一說不符事實：重組前後，GSM網絡都只有中移動和聯通兩個死對頭，沒有變化；重組前，CDMA網絡由聯通營運；重組後，由中電信收購，一手交一手，競爭沒有增加；重組前，固網電話由網通、中電信和鐵通3間公司經營。重組後，鐵通併入沒有上市的中移動母公司，網通併入聯通，中電信不變，仍然是3個營運商；重組前，寬頻上網有網通和中電信個經營商；重組後，網通變成了聯通一部分，中電信不變，仍然是1對1。
5. 只有新對手出現，競爭才會加劇。6間企業變3間，沒有新人加入，又怎會加劇競爭？
6. 3G競賽才剛起跑﹐真正的競爭不在原有的科技，而是新出現的3G。工信部在2009年1月發出3G牌照：中移動發展國產的TD制式，聯通發展歐洲的WCDMA，而中電信則發展美國的CDMA2000。牌照如此分配不難理解。論財政狀和規模，中移動均凌駕在聯通和中電信之上，是最有能力成功搞起TD的企業。至於是否如很多分析所言，中央強行將TD這個燙手山芋拋給中移動，令其無法獨大壟斷市場，純粹是臆測，不屬於事實的範疇。
7. 事實是：TD作為國產技術，得到國家大力支持。工信部在3G發牌後，馬上公布了6大類、15細項支持TD的政策，範疇括財政、網絡建設、科技研發等方面，連中移動主席王建宙也說，「工信部支持TD政策力度空前」。

子移動﹕中國移動(0941.HK)
母移動﹕中國移動(0941.HK)的大股東

1. 母移動是政府機構﹐子移動是商業機構﹔2008年電訊業重組，其中一環是中電信(0728)收購聯通(0762)的CDMA網絡。由於中電信資現金不足，國有資產委員會(母移動和母聯通的全資控股機構)把500億從母移動調到母聯通，由母移動幫中電信埋單。事件中子移動不受影響。
2. 2008年電訊業重組，中國鐵路通訊併入母移動，之後一直都沒有注入子移動，注資傳聞一直落空。鐵通沒有公開帳目，綜合各方報道都指鐵通是蝕本生意。母移動雖是子移動的大股東，但也沒有逼子移動收購蝕本資產，自己哽下鐵通這塊硬骨頭，是照顧上市中移動股東利益的表現。留意發展TD網絡(國產3G制式)的分工。在2008年，母移動在8個大城市負責建設和測試TD作為試點，上市移動沒有參與；建成之後才租予子移動營運。 TD是新技術，研發和建設涉風險和大量資本開支。如此分工安排下，子移動完全不用承擔TD的資本開支和風險，幾乎是坐享其成。
3. TD由母移動興建和擁有、子移動租用和營運，可以美化子移動的盈利和資產負債表。盈利方面，TD不屬於子移動無需折舊，取代折舊的支出是付予母移動的租金。現時TD網絡大致建成，3G卻尚未普及，用戶數量很少，營業額不多。如果網絡由子移動擁有，會計制度要求全套網絡(包括沒有運用的容量)折舊，令盈利不堪入目。如今的母子租約卻繞過會計制度，沒有佔用的容量不用折舊，變相催谷盈利。資產方面，TD資產完全不會在子移動的資產負債表上出現，資產減少而盈利增加，變相提高子移動的股東資金回報率(Return on Equity，盈利÷(資產－負債))。對於母移動來說，反正折舊不會令現金流出，帳目也毋須見人，折舊多少有什麼所謂。
4. 母移動主外務 子移動主營運。凡是與其他公司交易，都是以母移動身分進行，子移動極少拋頭露面。當然母移動的每一步棋，對子移動的影響都舉足輕重。有一個特殊案例，是子移動購入台灣遠傳電訊的12%股權，是唯一一單子移動與其他企業交易的新聞。

一只牛在網站搜尋得到的新聞：

1. 中国移动是双层结构。中国移动通信集团公司是母公司，是国有企业，中国移动有限公司是上市公司，集团公司拥有大约75%的股份，其余约25%的股份为机构和个人投资者所持有。在这个双层架构中，管理层是同一个，即高管人员同时在母公司和上市公司任职。员工则是分开的，财务核算也是严格分开的。
2. 母公司作为国有企业所承担的社会责任更多。例如，在人烟稀少的偏僻农村提供移动电话覆盖，集团公司投资了 160多亿元，基本是亏损的。如果以利润为唯一目标，我们就不会去最偏远的农村投资建网了。
3. 从商业角度看，TD-SCDMA不如其他3G技术成熟，上市公司的投资者有些顾虑。为了推动自主创新，集团公司承担了TD- SCDMA网络的建设，上市公司则采取向集团公司租赁网络的方式，向用户提供TD-SCDMA服务。如果我们只是一个上市公司，没有作为国有企业的母公司，很多事情确实做不了。
4. 并不是所有的具有风险的事情都是由母公司承担的。2006年我们在香港收购万众电话公司，虽然收购有风险，但是投资者对香港的电信市场情况比较熟悉，都赞同由上市公司直接收购万众公司。事实证明，收购万众公司带来了很好的协同效应。但2007年收购巴基斯坦的巴科泰尔公司 (Paktel) 时，情况就不一样了。尽管大家都认为巴基斯坦的电信市场具有很大的发展潜力，但是投资者毕竟对该国的具体情况不太了解，对收购存在顾虑，公司管理层经过反复的尽职调查后认为，收购巴科泰尔公司对中国移动的长期发展是有利的，因此决定先由母公司收购巴科泰尔公司，几年后，待巴科泰尔公司具备条件时，再由上市公司向母公司收购。
5. 中国移动有很多现金存款，为什么没有成立财务公司去经营资本？王建宙：这就是一个业务层面的问题了，企业都想挣钱。我们还面临着更大的压力，现金放在银行里面，从效率来说是最低的，没有杠杆的作用。我们也努力寻找一些投资机会，现实中有非常多的诱惑，比如金融衍生产品，当时是以创新的名义出现的，但是我们的内部很坚决地说，不做！绝对不做！我的理由很简单，在这个领域，我们没有特长，我只知道电信。每个人都能说出很多理由，可我们没有看穿它的本质，即使金融产品有好的，好多人都赚了钱了，但是我们自己来约束自己，除了电信以外，我们什么都不做。

有跡看尋的例子﹕

1. 列表4顯示雙位數的ROA﹐在公用股中是很罕見的。(母移動興建和擁有資產﹐子移動租用和營運，可以美化子移動的盈利和資產負債表)
2. 列表4顯示2008年至今的ROA沒有大變動。(母移動興建和擁有資產﹐子移動租用和營運，可以美化子移動的盈利和資產負債表)
3. 2009-10年的年報有提到母子移動之間的TD網絡租賃。
4. 2008年和之前﹐年報有提到“低ARPU﹑低MOU﹑低成本”農村市場開發。不過﹐列表4顯示的ROA沒有大變動。(母公司作为国有企业所承担的社会责任更多。例如，在人烟稀少的偏僻农村提供移动电话覆盖。即係母移動興建和擁有資產﹐子移動租用和營運)
5. 列表4顯示的ROA沒有大變動﹐可以假設母移動以公平合理的速度折舊，那麼子移動是只是以成本價向母移動租用，是穩賺不賠的生意。

中國移動﹕價錢上的分析

9) 列表9
(每股﹐港元)

	股價		有形					PExPB		P/B		PE		Yield %
	L	H	股東權益	盈利	股息	自由現金	ROE	L	H	L	H	L	H	L	H
2001	21.30	50.50	6.78	1.70	0.00	0.70	25%	39	221	3.14	7.45	13	30	0.0%	0.0%
2002	18.05	27.30	8.00	1.93	0.39	1.67	24%	21	48	2.26	3.41	9	14	1.4%	2.2%
2003	14.80	23.65	9.44	2.04	0.43	2.39	22%	11	29	1.57	2.51	7	12	1.8%	2.9%
2004	19.80	27.80	11.35	2.41	0.79	2.56	21%	14	28	1.74	2.45	8	12	2.8%	4.0%
2005	23.85	39.80	13.54	3.05	1.20	3.74	23%	14	38	1.76	2.94	8	13	3.0%	5.0%
2006	35.55	68.60	15.93	3.73	1.76	4.09	23%	21	79	2.23	4.31	10	18	2.6%	4.9%
2007	65.95	154.20	18.78	4.85	2.22	3.91	26%	48	261	3.51	8.21	14	32	1.4%	3.4%
2008	57.50	135.40	22.58	6.28	2.69	4.06	28%	23	129	2.55	6.00	9	22	2.0%	4.7%
2009	63.10	88.75	26.57	6.51	2.80	5.19	25%	23	46	2.38	3.34	10	14	3.2%	4.4%
2010	72.90	83.40	30.48	6.76	2.93	6.68	22%	26	34	2.39	2.74	11	12	3.5%	4.0%
2011
		平均	16.34	3.93	1.52	3.50	24%	24	91	2.35	4.33	10	18
		最高	30.48	6.76	2.93	6.68	28%	48	261	3.51	8.21	14	32
	價值估計
低	38.46	70.85	16.34	3.93	1.52		24%	24	91	2.35	4.33	10	18	2.1%	4.0%
中	71.72	132.13	30.48	6.76	2.93		22%	24	91	2.35	4.33	11	20	2.2%	4.1%
高	107.03	250.26	30.48	6.76	2.93		22%	48	261	3.51	8.21	16	37	1.2%	2.7%

10) 列表10﹐同行之間的比較

	PExPB	PE	PE	P/B	Current ratio	NCA/ debt	Growth	市值/ NCA	市值/ 總負債	Yield%	Yield%	股數	股價	市值
		最新	平均3年	最新	最新	最新		最新	最新	最新	平均3年
中國移動	25	10	11	2.3	1.3	2.3	235%	19	4	4.1%	4.0%	20,062,000	71.00	1,424,402,000
中國聯通	32	85	20	1.6	0.2	(4.2)	102%	(2)	1.4	0.6%	1.1%	23,704,000	15.64	370,730,560
中國電信	42	20	31	1.4	0.4	(1.5)	-43%	(4)	2	1.8%	1.9%	80,932,000	4.46	360,956,720

11) 列表11﹐2007-09年的數據--PExPB

	樂觀	悲觀	現在
	2007-08	2008-09	2011
中國移動	182	23	25
中國聯通	46	7	32

12) 列表12

	2010年	2011年 預測	變動%
盈利	119,640	125,622	5%
股息率	43%	43%
股息	51,818	54,409	5%
盈利保留	67,822	71,213
股東權益	539,263	610,476
	現在	2011年
PExPB	25	22

價錢上的分析﹕

1. 列表9顯示中國移動的價值範圍﹕38~107之間﹐很可能是70左右。
2. 列表10顯示同行之間﹐中國移動的估價最低。
3. 列表11顯示中國移動的估價已經靠近2007-09年悲觀時期的數據。
4. 列表12是對2011年中國移動盈利的預測﹐如果增加5%﹐PExPB=22﹐即係現在的市價是不過份高估﹐而且低于2007-09年悲觀時期的數據。

中國移動﹕生意上的分析

6) 列表6

	MOU	變動%	ARPU	變動%
2000	296		213
2001	234	-21%	141	-34%
2002	207	-12%	115	-18%
2003	244	18%	99	-14%
2004	297	22%	92	-7%
2005	335	13%	90	-2%
2006	381	14%	90	0%
2007	455	19%	89	-1%
2008	492	8%	83	-7%
2009	494	0%	77	-7%
2010	521	5%	73	-5%

MOU﹕平均每月每戶通話分鐘
ARPU﹕平均每月每戶收費(人民幣-元)


7) 列表7
Mobile Subscribers﹐including 3G Subscribers
(客戶'000)

	weighted		2010	2009	2008	2007	2006	2005	2004	2003	2002	2001
中移動	3,013,623		584,017	522,283	457,250	369,339	301,232	246,652	204,292	141,616	117,676	69,266
聯通	1,141,879		167,426	147,587	133,365	160,281	142,366	127,793	112,081	80,833	43,114	27,033
中電信	174,520		90,520	56,090	27,910
	4,330,022		841,963	725,960	618,525	529,620	443,598	374,445	316,373	222,449	160,790	96,299
市佔率﹕
中移動	69.6%		69.4%	71.9%	73.9%	69.7%	67.9%	65.9%	64.6%	63.7%	73.2%	71.9%
聯通	26.4%		19.9%	20.3%	21.6%	30.3%	32.1%	34.1%	35.4%	36.3%	26.8%	28.1%
中電信	4.0%		10.8%	7.7%	4.5%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%

8) 列表8
3G Subscribers
(客戶'000)

a) 2011年

	Jan	Feb	Mar
中移動	22,633	24,547	26,992
聯通	15,467	16,680	18,535
中電信	﹖	﹖	﹖
	38,100	41,227	45,527
市佔率﹕
中移動	59.4%	59.5%	59.3%
聯通	40.6%	40.5%	40.7%
中電信	﹖	﹖	﹖

b) 2010年

	Jan	Feb	Mar	Apr	May	Jun	Jul	Aug	Sep	Oct	Nov	Dec
中移動	3,898	4,280	7,690	8,403	9,320	10,461	11,834	13,419	15,279	16,981	18,835	20,702
聯通	3,595	4,065	4,824	5,505	6,528	7,560	8,501	9,511	10,554	11,656	12,776	14,060
中電信	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖
	7,493	8,345	12,514	13,908	15,848	18,021	20,335	22,930	25,833	28,637	31,611	34,762
市佔率﹕
中移動	52.0%	51.3%	61.5%	60.4%	58.8%	58.0%	58.2%	58.5%	59.1%	59.3%	59.6%	59.6%
聯通	48.0%	48.7%	38.5%	39.6%	41.2%	42.0%	41.8%	41.5%	40.9%	40.7%	40.4%	40.4%
中電信	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖	﹖

生意上的分析﹕

1. 列表6顯示ARPU下降而MOU上昇﹐顯示移動電話逐漸“普通化”﹐價格下跌是電訊行業的獨有現象，是科技普及的必然結果。
2. 列表7顯示中國移動擁有60%以上的市場額。
3. 列表8顯示中國移動在3G市場領先。

中國移動﹕財務上的分析

1)列表1
(人民幣百萬元)

	股數	股東權益	商譽	有形股東權益	盈利	股息	自由現金	非流動資產	收益	折舊	折舊/非流動資產%	折舊/收益%
2000	14,409	83,760		83,760	18,027	0		104,309	64,984	9,759	9%	15.0%
2001	18,698	111,779		111,779	28,015	0	11,471	125,576	100,331	17,664	14%	17.6%
2002	19,243	172,202	36,522	135,680	32,742	6,678	28,422	225,682	128,561	26,827	12%	20.9%
2003	19,762	198,803	34,373	164,430	35,556	7,517	41,663	237,846	158,604	36,611	15%	23.1%
2004	19,774	233,161	35,300	197,861	42,004	13,789	44,636	288,843	192,381	44,320	15%	23.0%
2005	19,892	272,824	35,300	237,524	53,549	21,026	65,682	299,951	243,041	56,368	19%	23.2%
2006	20,078	319,002	36,894	282,108	66,026	31,156	72,377	323,169	295,358	64,574	20%	21.9%
2007	20,339	373,751	36,894	336,857	87,062	39,883	70,089	355,858	356,959	67,354	19%	18.9%
2008	20,356	442,278	36,894	405,384	112,793	48,364	72,831	417,527	412,343	71,509	17%	17.3%
2009	20,057	506,748	36,894	469,854	115,166	49,544	91,809	464,013	452,103	80,179	17%	17.7%
2010	20,062	576,157	36,894	539,263	119,640	51,818	118,176	540,053	485,231	86,230	16%	17.8%

2) 列表2
(每股﹐港元)
(港元/人民幣匯率 =1.134)

	有形股東權益
	年初	年尾	增/減	3年平均	盈利	股息	盈利保留	3年平均	自由現金	3年平均
2001	6.59	6.78	0.19		1.70	0.00	1.70		0.70
2002	6.78	8.00	1.22		1.93	0.39	1.54		1.67
2003	8.00	9.44	1.44		2.04	0.43	1.61		2.39
2004	9.44	11.35	1.91	1.52	2.41	0.79	1.62	1.59	2.56	2.21
2005	11.35	13.54	2.19		3.05	1.20	1.85		3.74
2006	13.54	15.93	2.39		3.73	1.76	1.97		4.09
2007	15.93	18.78	2.85	2.48	4.85	2.22	2.63	2.15	3.91	3.91
2008	18.78	22.58	3.80		6.28	2.69	3.59		4.06
2009	22.58	26.57	3.98		6.51	2.80	3.71		5.19
2010	26.57	30.48	3.92	3.90	6.76	2.93	3.83	3.71	6.68	5.31
2011
合計			23.89				24.05		27.67

3) 列表3
(每股﹐港元)
(港元/人民幣匯率 =1.134)

	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth
	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06	30-Dec-05	30-Dec-04	30-Dec-03	30-Dec-02	30-Dec-01
每股股東權益	32.57	28.65	24.64	20.84	18.02	15.55	13.37	11.41	10.15	6.78
每股有形資產	30.44	26.52	22.57	18.76	15.89	13.54	11.35	9.44	7.99	6.78
每股淨流動資產	3.74	4.38	3.32	2.94	1.75	0.63	(1.02)	(0.50)	(0.05)	0.52
每股淨營運資本	2.11	2.47	1.41	1.02	(0.21)	(1.53)	(1.82)	(1.66)	(2.25)	(0.83)

4) 列表4

	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth
	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06	30-Dec-05	30-Dec-04	30-Dec-03	30-Dec-02	30-Dec-01
EBIT/Sales	31%	33%	35%	35%	31%	30%	31%	34%	38%	41%
Net profit/EBIT	79%	78%	79%	70%	72%	73%	74%	70%	69%	68%
Net profit/Sales	25%	25%	27%	24%	22%	22%	23%	24%	26%	28%
Sale/Total Assets	56.3%	60.2%	62.7%	63.3%	59.7%	57.7%	52.2%	51.6%	45.1%	57.7%
Total Assets /Sh. Equity (Times)	1.5	1.5	1.5	1.5	1.6	1.5	1.6	1.5	1.7	1.6
ROE	20.8%	22.7%	25.5%	23.3%	20.8%	19.6%	18.8%	18.8%	19.6%	25.1%
ROA	13.9%	15.3%	17.1%	15.5%	13.4%	12.7%	11.9%	12.2%	11.8%	16.1%
RO Fixed Asset	22.2%	24.8%	27.0%	24.5%	20.5%	17.9%	15.2%	15.7%	14.9%	22.3%

5) 列表5

	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth
(人民幣百萬元)	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06	30-Dec-05	30-Dec-04	30-Dec-03	30-Dec-02	30-Dec-01
經營業務的現金流入	231,379	207,123	193,647	168,612	149,346	131,709	103,779	85,534	69,422	50,971
資本開支	(113,203)	(115,314)	(120,816)	(98,523)	(76,969)	(66,027)	(59,143)	(43,871)	(41,000)	(39,500)
自由現金	118,176	91,809	72,831	70,089	72,377	65,682	44,636	41,663	28,422	11,471
港元/人民幣匯率 =1.134
每股自由現金	6.68	5.19	4.06	3.91	4.09	3.74	2.56	2.39	1.67	0.70

財務上的分析﹕

1. 列表1顯示股東權益和盈利穩定+成長。2008-09年之間﹐股東權益和盈利也沒有倒退。
2. 列表2顯示被保留的盈利存在股東權益﹐兩者之間的相差不大﹐股東權益沒有被偷吃掉﹐管理層合格。
3. 列表3顯示公司財務狀況保守﹐以淨營運資本逐漸增加方式經營。
4. 列表4顯示的ROE和ROA﹐回報屬于A級。
5. 列表5顯示中移動是一只現金大肥牛。