美聯的佔有率和成本

1) 美聯到底在香港有多大的佔有率﹖
用G00gle搜尋﹐名字常出現的是“中原地產”或施永青﹐反觀美聯遜色許多。
但是﹐中原地產沒有上市﹐所以無法以財務數據互相比較﹐可惜。

地產代理監管局(http://www.eaa.org.hk/licensing/ch_statistics.htm)發出的個人牌照﹐于2010年3月﹐

營 業 員	14,396
地 產 代 理	13,037
合計	27,433

美聯2010年中期報告披露﹐它聘用了6,489營業代理﹐我以此數據估計美聯佔了個人牌照的24%。
如此推算﹐美聯可能佔了市場的20%。


2) 美聯的成本分析 (2006-2009)

員工成本	63%
租賃費用	11%
其他支出	10%
廣告及宣傳開支	8%
應收賬款減值	4%
折舊及攤銷成本	2%
回佣	2%
成本合計	100%

經營溢利 = 13%

由此可見﹐成敗的關鍵在于員工成本的效率。

圖(A) 營業額 vs 員工成本


圖(B) 營業額 vs 營業代理人數


以上圖表顯示﹐美聯在2002-2005年進行擴張(聘用營業代理)﹐員工成本同時跟隨著增加﹐營業額也跟著增加。雖然大量增加營業代理﹐營業額vs員工成本的相差(利潤率)卻逐漸變闊。顯然美聯擴張策略正確而且成本管理能力不弱。

2007-2009年﹐營業額顯然大起大落﹐但是卻高于2002-2005之間﹐可以推算美聯在競爭中站穩了陣腳。

越秀交通的投資判斷

20-10-2010﹐投資湖北漢孝高速公路及機場接線之權益和經營權。
31-10-2010﹐賣出一級公路之權益和經營權。
21-12-2010﹐投資湖南長株高速公路經營權。

買-賣-買的交易﹐我們股東有得益乎﹖


1) 賣出一級公路之權益和經營權。

得現金﹕1,313,252,800人民幣
或 每股 0.78人民幣


一級公路之平均每日路費收入

	2009	2008	2007	2006
人民幣	402,193	466,567	563,345	626,793

由此可見﹐一級公路之收入已經是江河日下。

年報記載一級公路之經營收益 (千人民幣)

		2010預測	2010 1H	2009	2008
收益			74,084	147,023	165,624
成本			65%	65%	65%
經營收益		51,850	25,925	51,458	57,969

一級公路尚有17年經營權﹐倘若它每年經營收入固定于51,850千人民幣﹐17年合計得981,460千人民幣(9.8億)。能以13億的價格賣出﹐真是好價。何解﹖如果我們拿13億去投資﹐只要能保本﹐17年後仍然是13億。如果年復利1%﹐13億變15億﹗﹔如果年復利2%﹐13億變18億﹗


2) 投資湖北漢孝高速公路。
現金支出﹕711,630千人民幣
資產淨值﹕284,300千人民幣
經營權﹕27年

我以文告中的資料估計﹐IRR達到12%﹐7億變成14億

3)投資湖南長株高速公路經營權。
現金支出﹕1,134,200千人民幣
資產淨值﹕720,500千人民幣
經營權﹕30年

我以文告中的資料估計﹐IRR達到13%﹐11億變成22億


看法﹕
道路收費的資產主要是無形的經營權﹐而經營權的價值將隨著時間的過去而逐漸減少。所以在經營權結束前﹐收取的過路費必需超越投資支出﹐達到令人滿意的回報為止。
過路費-投資 = 回報

個人認為令人滿意的回報﹐應該是
>銀行定期
>通脹
>所有公司都能達到的回報

我想IRR12%﹐令人滿意吧。

明智的投資人的目標

一個投資人﹐在分析公司財務報表的基礎上﹐如能做到﹕在價格顯得很便宜時買入證券﹐而在它們價格顯得很高時地賣出﹐那麼﹐很可能他賺不到特別可觀的超額利 潤。但是﹐另一方面﹐他很有可能同樣地避開了極大的風險和頻繁的損失和失誤。平均說來﹐他應該有更大的機會獲得滿意的﹑平均的回報率。因此﹐這就是明智的投資人所追求的主要目標。

美聯和動向

最近﹐看到味皇和天知君皆買入中國動向(3818)。碰巧﹐我正在觀察美聯集團(1200)﹐兩者業務完全不同﹐動向專業于中國內地銷售‘運動服裝’﹐美聯卻以地產買賣中間人討活。

所以﹐我把兩家公司的數據列表﹐借此學習。

1) 美聯集團(1200)

	現金流入	資本開支	自由現金	平均每股 自由現金	股數(千股)
1999	132,420	(16,737)	115,683		592,108
2000	136,837	(14,778)	122,059		655,602
2001	(11,277)	(15,059)	(26,336)	0.11	595,685
2002	23,982	(6,626)	17,356		600,290
2003	162,547	(11,774)	150,773		691,464
2004	298,741	(109,488)	189,253	0.18	704,305
2005	104,930	(91,280)	13,650		731,595
2006	166,379	(16,328)	150,051		734,557
2007	691,950	(42,669)	649,281	0.37	732,163
2008	128,970	(46,896)	82,074		729,119
2009	786,556	(36,437)	750,119	0.63	724,231
合計	2,622,035	(408,072)	2,213,963	0.30	7,491,119

	股息	自由現金 保障倍數	平均每股 股息
1999	17,848	6
2000	17,926	7
2001	13,701		0.03
2002	40,893	0
2003	45,767	3
2004	135,947	1	0.11
2005	86,038	0
2006	73,308	2
2007	270,432	2	0.20
2008	54,453	2
2009	444,678	2	0.34

	股東權益	保留盈利	淨淨 營運資本	現金
1999	469,413		105,435	194,737
2000	480,454		133,314	351,681
2001	518,819		221,480	334,084
2002	432,744		273,256	211,976
2003	563,144		415,266	373,441
2004	839,774	645,224	500,113	424,473
2005	1,001,338	692,382	579,551	393,996
2006	1,128,722	810,176	823,450	549,808
2007	1,651,274	1,299,469	1,374,269	1,261,522
2008	1,322,497	1,002,590	1,076,277	974,392
2009	1,738,966	1,419,059	1,510,575	1,490,593

2)中國動向(3818)
2007年上市。

	現金流入	資本開支	自由現金	每股 自由現金	股數(千股)
2008	948,746	(22,620)	926,126	0.16	5,672,151
2009	1,484,145	(28,585)	1,455,560	0.26	5,666,066
合計	2,432,891	(51,205)	2,381,686	0.21	11,338,217

	股息	自由現金 保障倍數	每股股息
2008	366,577	3	0.06
2009	438,008	3	0.08

*不計入特別股息

	股東權益	保留盈利	淨淨 營運資本	現金
2008	6,719,363	1,816,695	6,176,387	6,063,701
2009	7,354,204	3,276,507	6,665,892	6,379,352

3)比較

	價格	P/B倍數	淨淨營運 資本倍數	自由現金倍數	股息率
美聯	6.17	2.7	3	13*	5.5%**
動向	3.44	2.6	3	15	2.6%***

*2005-09平均自由現金﹐0.50港元
**2008-09平均股息﹐0.34港元﹐不計入特別股息
***若計特別股息﹐5.90%


4) 同行的營業額

	2009年	2008年	2007年
李寧	8,386,910	6,690,073	4,348,747
安踏體育	5,874,596	4,770,055	3,182,453
中國動向	3,970,405	3,322,237	1,711,023

	2009年	2008年	2007年
美聯	3,404,856	2,254,620	3,871,364
合富輝煌 (183)	995,450	683,927	773,654
田生集團(733)	310,709	118,399	143,155

看法﹕

動向和美聯雖然不同行﹐若以一元買入同等資產比論﹐兩者之間非常接近。

我不懂李寧和安踏﹐以味皇和天知君的才華﹐動向應該比李寧和安踏更有吸引力。

我不懂合富輝煌和田生。不過﹐我估計香港人買賣地產的中間人﹐最大的應該是美聯。
有時候﹐我覺得美聯類似港交所(388)。

若兩者只能選一﹐我選美聯。理由是﹐
論壟斷局勢﹐美聯>動向。

和各位朋友分享

投資分析免不了必須用上數字支持﹐例如PE計算﹐但投資並非一個數學練習。我需要時刻抱著懷疑的態度﹐以上的數字是否不符常識(Common sense)。

1. 公司的財務表的數字是過去式而且可能不正確﹐譬如說存貨可能變得一文不值﹑應收帳可能收不回來﹑部分負債有時無紀錄﹐資產價值會被低估或高估。
2. 估值是門藝術而不是科學。企業的價值取決于多項變數﹐我們只能在一定的範圍做出評估。
3. 所有的投資結果在一定程度上都取決于未來﹐而未來是無法肯定。

有時股價便宜是有其合理原因的﹐如不良的商業模式﹑掩蓋負債﹑訴訟纏身﹐或管理錯誤。

我須保持謹慎和謙虛﹐明白自己永不能完全掌握一間公司的一切﹐但仍要努力不怠地搜尋額外訊息

自律﹑耐心﹑考慮周全﹑誠實﹑多年的分析﹐以及投資經驗相結合。我相信﹐我能成為成功的投資人。

因此在過程中﹐即使經過分析﹐有些投資還是未能獲利﹐甚至蒙受損失。我相信﹐我能逐漸達到損失小獲利大的程度。

沒有一位長期投資者會後悔堅持價值投資的理念﹔接受了價值投資原則的投資人﹐也很少會轉投其他的投資方式。需要指出的是﹐價值投資人並非完全一樣的。“Superinvestor of Graham and Doddville”的文章描述了無數成功的價值投資人﹐但他們的投資組合都不一樣。有些專著藍籌股﹐有些持有房地產﹑有些持有商品﹔有些只投資廖廖幾間公司﹐有些大量分散。總的來看﹐它們都是一心專著于能力範圍的事。

今時今日﹐富有經驗的投資人眾多﹐例如各位朋友的能力肯定比我強上百倍﹐那麼我如何才能有立足之地﹖我想﹐

1. 現在幾乎所有資金經理都受困于業績壓力﹐造成他們短線﹐可能一個季度﹑一個月。對于急躁﹐價值投資策略作用有限﹐因為價值投資往往須化上一段時間才能收成。所以﹐我只要多點耐心就成了。
2. 投資領域廣闊而且多樣﹐全球有數以萬計的上市公司﹐在香港也有上千家。雖然眾目睽睽﹐偶爾還是隱藏著投資機會﹐這都是意外地被忽略了或是市場有意避開。例如某些高息的報業公司﹐甚至在低息的公用股中能找到高息而且價廉物美的貨色﹐或者是沉悶的REIT。今年﹐我的報業公司和REIT都能達到雙位數的增值﹐而且還奉上比通膨率高得多的股息。
3. 有時後﹐某些持有的公司基礎惡化﹐所以遭受損失。不過我明白﹐人生過程挫折難免﹐只要損少賺多﹐就能富足一生。即使在價格高昂的時候﹐我堅持根據基本因素﹐從下而上作分析﹐為將來累計有用的知識和經驗。
4. 當股市繁榮時候﹐我的投資回報可能會低。不過﹐超值的投資機會稀有難求﹐我認為降低標準是走向災難之路。

季度業績報告即將出爐﹐我先祝各位朋友鴻運當頭。

反省

10月降臨﹐一只牛檢討耕耘的結果﹐今年犯的錯誤比去年少。不過﹐今年犯的錯誤﹐

舉例﹕

1. 鷹美國際
2. 新昌管理
3. 新昌營造

以上三個錯誤的版本都是前半年業績美好而後半年翻筋斗。我的分析方式是參考過去幾年的業績然後得了平均值﹐今年前半年業績都能高于去年同期﹐而且PE都是介於10倍左右﹔資產方面﹐都是負債低﹐而且市值-現金比率少過10倍﹔它們都能生產自由現金﹐而且市值-現金生產比率少過10倍。

雖然通過了檢驗﹐但是後半年業績之差勁的確令我訝異。無法否認它們是有價值﹐而且可能是高于市值。但是我選擇放手﹐因為在于﹕

1. 確定﹗我無法忍受不確定﹐無法確定的價值等于是無價值。營業額大量減少真令我害怕。
2. 股息﹗它們的共同點就是減息。營業額大量減少﹐造成營業產生的現金減少。

我發覺它們業務的弱點是﹕

1. 非常依賴某個客戶﹐但客戶不依賴你。(鷹美-Nike/Rebook)(新昌-領匯)
2. 技術普通。例如新昌﹐它的措施管理只是領匯的省錢管道。當領匯認為自己做會更好﹐領匯就不外判給新昌。
3. 鷹美雖然不停改善技術和成本﹐但它只是Nike/Rebook的某個小小供應商(比較兩者的營業額)﹐客戶不依賴你。

所以我的看法﹐先天的確定在于生意的模型﹐後天的確定在于管理人。也就是說﹐某些生意連傻瓜都能做得好﹐某些生意給精明能幹的人也會翻筋斗。

以後﹐我對這些生意模型﹐將敬而遠之﹐除非大平賣。


宏利金融在去年和今年的非現金虧損和配股其實是在考驗投資人的運氣多過耐心。我相信很多投資人都在等待宏利金融回歸平均值﹐今年2季的非現金虧損應該是壞運氣。
如何避免壞運氣﹖Mr. Graham說﹐得靠大大的safety margin。

我選擇放了宏利金融﹐主要是因為我認為除了safety margin﹐我也需要考慮收入。
雖然P細于I﹐但T是未來﹐沒有人知道P何時高于I。有了safety margin﹐加上得到很好的股息回報﹐才算是充份擁有等待T的條件。

Safety margin﹑股息回報和T是個人的事﹐因人而異﹐適合你的不一定適合我。

所以我的步驟是
股息回報-->Safety margin

我的股息回報目標是>5%

花好月圓

一只牛祝各位朋友﹕中秋佳節﹐花好月圓


秋天的腳步開始響起﹐一只牛忙著收取股息。
研究樹種﹐尋找能生產更多的股息和卓越成長的果樹。
同時翻新土地和查看有沒有害虫﹑用股息加寬耕地或另外新培植高價值的果樹。
稍微空閑時就閱讀經典﹐心中準備大大的桶﹐年中和年尾通常天上會掉下黃金。


********
最近﹐我以地產業為範圍﹐挑選業務中擁有大量租金收入的公司。股息率+股息對比租金收入﹐然後再分析資產價值是否還有拆讓。

初步發現
股息率>5%﹕237﹑778
股息率>4%﹕289

還有好多名字聽取來好棒的公司吸引我﹐例如237﹕安全貨倉﹗﹖
其中的一棟貨倉在新界葵涌國瑞道﹐每平方呎賬面值(港元)=1525。
報告建議改成住宅。
我用google map打入它的產業地址。
它的鄰居(隔條馬路)是嘉里建設的新樓盤﹐每尺售價4800。

778有點像823﹐產業主要是住宅區附近經營中的商場﹐不怕沒生意。
13年可以拿回投資本錢。
問題是﹐大股東是長江。

還要貨比三家(4﹑5﹑...家)

*********
我個人傾向股息收入和股息成長﹐壟斷性的生意(生意是自動上門)﹐負債低﹐股價接近現金。收到股息後﹐擇機再加馬。

我想﹐如果專著在能力範圍內選股和操作﹐不作妄想﹐絕對是能慢而富有。

暫時﹐我的組合﹐已經收到5.xx%股息﹐價值增加了1%﹐剛好做到現金流入+避免損失。

哈哈﹐一只牛可是流了一身臭汗﹐可是老婆和女兒有飯吃﹐真開心。

思捷(3)﹕現金流量和股息

思捷在來年展望透露﹐踏入新財政年度，計劃資本開支總額為22 億港元，其中738 百萬港元將投資於開設約100 間新店舖及店舖擴張，而406 百萬港元將投資於翻新現有店舖。計劃將零售銷售面積按年擴大5%至10%。關閉33 間虧損店舖的時間表將取決於與店舖業主的最後談判結果。

所以我排列了投資活動現金流量如下﹐辦公室及其他項目將包括關閉33 間虧損店舖的開支。

	Jun-11	Jun-10	Jun-09	Jun-08	Jun-07	Jun-06	Jun-05	Jun-04	Jun-03	Jun-02
新開店舖及店舖擴張	(738)	(576)	(865)
翻新現有店舖	(406)	(232)	(455)
資訊科技項目		(639)	(524)
辦公室及其他	(1,056)	(62)	(167)
購買物業、廠房及設備	(2,200)	(1,509)	(2,011)	(1,352)	(615)	(838)	(1,064)	(661)	(332)	(343)
收購聯營公司權益		(3,173)								(1,174)
收購附屬公司		(41)						(72)		(15)
預付租賃款項							(171)

如果來年的盈利和經營業務的現金流入和今年相同﹐估計自由現金流量會是以下

	Jun-11 (估計)	Jun-10	Jun-09	Jun-08	Jun-07	Jun-06	Jun-05	Jun-04	Jun-03	Jun-02
經營業務的現金流入	5,400	5,412	5,272	5,970	5,881	3,428	2,717	1,982	1,574	1,331
購買物業、廠房及設備	(2,200)	(1,509)	(2,011)	(1,352)	(615)	(838)	(1,064)	(661)	(332)	(343)
收購聯營公司		(3,173)
收購附屬公司		(41)
自由現金	3,200	730	3,261	4,618	5,266	2,590	1,653	1,321	1,242	988
每股自由現金	2.53	0.58	2.58	3.65	4.16	2.05	1.31	1.04	0.98	0.78
中期股息	1.00	0.75	0.79	0.93	0.68	0.48	0.43	0.18	0.07	0.05
末期股息	1.00	0.68	0.71	1.13	0.97	0.70	1.42	0.92	0.59	0.20
特別股息		0.00	1.31	2.06	1.44	1.04	0.00	0.00	0.00	0.00
每股股息(港元)	2.00	1.43	2.81	4.13	3.10	2.23	1.85	1.10	0.66	0.26
股息佔自由現金	79%	248%	109%	113%	74%	109%	141%	106%	67%	33%

每股股息佔盈利60%。
我估計每股盈利=3.30港元。

股息率達到=4.4%

思捷(2)﹕零售

零售的狀況﹕

	中國	中國
	加入之後	加入之前
	Jun-10	Jun-10	Jun-09	Jun-08	Jun-07	Jun-06	Jun-05	Jun-04
零售營業額(Total)	17,877	17,378	16,351	16,055	12,828	9,701	8,546	6,544
直接管理零售店舖數目	1123	835	801	697	604	668	631	557
每間銷貨平均	15.9	20.8	20.4	23.0	21.2	14.5	13.5	11.7
淨銷售面積(平方米)	385,817	337,424	313,534	271,740	237,719	224,012	193,361	170,029
每(平方米)銷貨平均	0.0463	0.0515	0.0522	0.0591	0.0540	0.0433	0.0442	0.0385
每間店舖平均平方米	344	404	391	390	394	335	306	305

<<主要地區分析>>

德國	Jun-10	Jun-09	Jun-08	Jun-07
零售營業額	8,294	7,913	7,899	6,273
佔總零售%	46%	48%	49%	49%
直接管理零售店舖數目	173	164	140	125
每間銷貨平均	47.9	48.3	56.4	50.2
淨銷售面積(平方米)	123,029	114,235	100,268	91,563
每(平方米)銷貨平均	0.0674	0.0693	0.0788	0.0685
每間店舖平均平方米	711	697	716	733
比荷盧區域
零售營業額	2,221	2,219	2,312
%	12%	14%	14%
直接管理零售店舖數目	86	78	73
每間銷貨平均	25.8	28.4	31.7
淨銷售面積(平方米)	38,131	34,688	33,477
每(平方米)銷貨平均	0.0582	0.0640	0.0691
每間店舖平均平方米	443	445	459
法國
零售營業額	1,032	991	835
%	5.8%	6.1%	5.2%
直接管理零售店舖數目	49	48	40
每間銷貨平均	21.1	20.6	20.9
淨銷售面積(平方米)	24,000	20,505	16,834
每(平方米)銷貨平均	0.0430	0.0483	0.0496
每間店舖平均平方米	490	427	421
瑞士
零售營業額	1,020	852
%	5.7%	5.2%
直接管理零售店舖數目	39	34	27
每間銷貨平均	26.2	25.1
淨銷售面積(平方米)	17,018	14,176
每(平方米)銷貨平均	0.0599	0.0601
每間店舖平均平方米	436	417
澳洲及新西蘭
零售營業額	899	742
%	5.0%	4.5%
直接管理零售店舖數目	170	167	145
每間銷貨平均	5.3	4.4
淨銷售面積(平方米)	25,846	24,438
每(平方米)銷貨平均	0.0348	0.0304
每間店舖平均平方米	152	146
奧地利
零售營業額	776	690
%	4.3%	4.2%
直接管理零售店舖數目	14	12	11
每間銷貨平均	55.4	57.5
淨銷售面積(平方米)	14,683	12,991
每(平方米)銷貨平均	0.0529	0.0531
每間店舖平均平方米	1,049	1,083
香港
零售營業額	647	662
%	3.6%	4.0%
直接管理零售店舖數目	20	25	26
每間銷貨平均	32.4	26.5
淨銷售面積(平方米)	10,094	12,623
每(平方米)銷貨平均	0.0641	0.0524
每間店舖平均平方米	505	505
新加坡
零售營業額	410	399
%	2.3%	2.4%
直接管理零售店舖數目	22	23	23
每間銷貨平均	18.6	17.3
淨銷售面積(平方米)	8,996	8,594
每(平方米)銷貨平均	0.0456	0.0464
每間店舖平均平方米	409	374
加拿大
零售營業額	407	364
%	2.3%	2.2%
直接管理零售店舖數目	48	49	48
每間銷貨平均	8.5	7.4
淨銷售面積(平方米)	16,392	16,823
每(平方米)銷貨平均	0.0248	0.0216
每間店舖平均平方米	342	343
總計
零售營業額	15,706	14,832
%	87.9%	90.7%
直接管理零售店舖數目	621	600
每間銷貨平均	25.3	24.7
淨銷售面積(平方米)	278,189	259,073
每(平方米)銷貨平均	0.0565	0.0573
每間店舖平均平方米	448	432

看法﹕

1. 零售的業務一直在成長。最大的原因是在2009年﹐零售店舖數目一年內增加了1,027間﹐公司全力拼零售以補充批發的萎縮。
2. 盈利能力能否恢復正常有待觀察。零售店舖增加相應了批發店舖減少﹐所以新開零售店舖的營業額可能就是屬于被關閉的批發店。零售盈利能力恢復正常是有可能的。
3. 零售店舖的面積有加大的趨向﹐可能是顧客比較喜歡光顧大面積的商店。這點同樣發生在批發店。如果真的如此﹐零售店舖的面積平均比批發大6倍﹐顧客應該比較喜歡光顧零售店舖。

每3個月的變化﹕

		Jun-10	Mar-10	Dec-09	Sep-09	Jun-09
直接管理零售店舖數目		1,123	840	829	815	801
淨開設店舖		283	11	14	14	27
每間銷貨平均		3.81	4.73	6.65	5.05	4.78

*Jun'10﹐收購中國業務餘下權益，288 家批發店重新分類為零售店舖。


中國零售店的情形﹕

零售營業額	499百萬港元
%	2.8%
直接管理零售店舖數目	288
每間銷貨平均	1.7
淨銷售面積(平方米)	48,393
每(平方米)銷貨平均	0.0103
每間店舖平均平方米	168

可以看到中國零售店的效率低于總體大約5倍。如果現在的零售店營業額增加5倍=1,440百萬港元﹐將佔思捷總營業額(零售+批發)的4%。(中國的零售+批發如果增加5倍將佔總營業額的8%)。

問題是思捷的效率在中國行得通嗎﹖
未來的業績將解開這個謎。