越秀房產基金的2010年業績

最引我注目的是2010末期派息減少17%。

	人民幣千元	人民幣千元	(千港元)	(千港元)	(千港元)	(千港元)
	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06
中期分派	115,871	110,410	125,252	115,941	99,000	40,400
末期分派	104,750	126,017	143,120	130,700	115,100	103,400
分派	220,621	236,427	255,940	246,641	214,100	143,800
股數	1,065,973	1,065,973	1,065,973	1,038,318	1,000,000	1,000,000

我想從盈利和資產方面作分析﹐這末期派息減少是否是短期想象﹑將來能否能否恢復增長。

盈利
1) 列表 1

	人民幣千元	人民幣千元	(千港元)	(千港元)	(千港元)	(千港元)
	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06
收入	484,655	468,978	532,203	495,686	402,012	369,475
NPI	379,190	375,294	428,803	438,889	354,744	326,691
NPI / 收入	78.2%	80.0%	80.6%	88.5%	88.2%	88.4%
EBIT	293,140	301,730	341,972	341,801	271,259	251,344
佔收入	60%	64%	64%	69%	67%	68%
利息收入	2,373	1,949	2,212	5,159	7,466	5,696
銀行借貸的外匯收入	60,596	2,488	2,819	85,803	84,079	40,655
銀行借貸的利息開支	(35,689)	(44,788)	(50,826)	(61,398)	(51,184)	(50,674)
銀行借貸的貸款交易開支攤銷	(15,859)	(16,115)	(18,290)	(12,521)
對沖				(80,613)	(85,753)	(40,338)
投資物業公平值變動	345,123	31,784	36,067	(33,896)	138,416	37,753
pretax profit	649,684	277,048	313,954	244,335	364,283	244,436
Taxation	(14,049)	(11,929)	(13,536)	(11,362)
Net Profit	635,635	265,119	300,418	232,973	364,283	244,436

我發覺﹕

1. 租金收入是OK的﹐2010年增加了3.3%。
2. NPI (net property income)﹐2010年只是增加了1%。主要是物業相關稅項增加。這是永久性的影響。領匯的NPI / 收入=67%﹐置富產業信託的NPI / 收入=65%。以NPI / 收入來看﹐越秀房產基金的物業開支還是很低。
3. EBIT﹐2010年卻減少了3%。因為出現一次性的法律開支﹐這是在上海進行買入投資物業的調查費用。

2) 列表 2

	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06
Interest Cover (Times)	5.7	5.0	4.9	2.2	2.0	2.8
利息和股息總和的保障(倍數)	1.1	1.0	1.1	0.9	0.8	1.1

利息和股息總和的保障(倍數)的參考
領匯 = 1.2 (2010年)﹐1.1(5年平均)

置富產業信託 = 1.0 (2010年)﹐1.0(7年平均)

3) 從列表1-2來看﹐我認為是開支增加導致盈利減少﹐所以股息相應減少。我估計固定開支增加10,000人民幣千元﹐一次性開支10,000人民幣千元。

4) 列表 3
業報披露未來應收的最低租金﹐是對未來最好的參考。

	人民幣千元	人民幣千元	(千港元)	(千港元)	(千港元)	(千港元)
	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06
一年內	476,321	327,602	502,864	394,428	372,491	340,390
一年至5年	912,250	232,364	588,559	667,070	858,224	1,057,492
5年以上	2,872	22,129	62,984	50,052	21,503	37,963

我再比較現實中的收入﹐

	人民幣千元	人民幣千元	(千港元)	(千港元)	(千港元)
	30-Dec-11	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07
Forecast	476,321	327,602	394,428	372,491	340,390
Actual	﹖	484,655	532,203	495,686	402,012
varient		48%	35%	33%	18%

2009年的業績表明未來最低租金(2010年)是327,602人民幣千元﹐然而實現的租金收入是484,655人民幣千元﹐未來最低租金被低估了48%﹐過去平均低估34%。

2010年﹐大約52%的租約到期﹐到了9月已經完全獲得續約。

2011年應收的最低租金是476,321人民幣千元﹐顯示租約是有利股東的。

如此推測﹐2011年的收入應該得到不錯的增長。



資產

由于含有投資物業公平值變動﹐所以我認為應該先檢驗公平值是否合理。

		投資物業	收入	物業收入回報%
港元	2006	4,240,071	369,475	8.7%
港元	2007	4,695,536	402,012	8.6%
港元	2008	5,718,892	495,686	8.7%
港元	2009	5,771,721	532,203	9.2%
人民幣	2010	5,432,500	484,655	8.9%

在資產負債表﹐資產中最大的是投資物業﹐2010年大約是54億人民幣﹐比較了收入﹐投資物業收入是8.9%﹐比較過去的數字沒有太大的變化﹐平均大約是8.8%﹐我認為是合理的回報。投資物業已經包括了過去所有公平值變動﹐所以我認為過去的公平值是經過合理估計的。

參考﹔

領匯 (百萬港元)

	投資物業	物業收入	物業收入回報%
2007	39,557	3,954	10.0%
2008	44,307	4,199	9.5%
2009	43,255	4,503	10.4%
2010	53,781	4,990	9.3%

置富產業信託 (千港元)

	投資物業	物業收入	投資物業回報%
2005	8,519,000	452,905	5.3%
2006	9,235,000	614,054	6.6%
2007	9,713,000	614,757	6.3%
2008	8,602,000	637,000	7.4%
2009	11,500,000	701,400	6.1%
2010	12,421,000	837,263	6.7%

經過檢驗的公平值﹐我可以肯定越秀房產基金的資產是在合理估價的範圍內。
那麼以下的數字就能相信了。

	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06
負債利息	2.9%	3.3%	3.8%	7.5%	10.7%	7.2%
Debt Ratio	29%	32%	32%	32%	25%	27%
流動比率	3.5	2.5	2.5	3	0	4
每股股東權益	4.24	3.82	3.82	3.77	3.32	3.00
每股有形股東權益	4.02	3.61	3.61	3.57	3.14	2.82
每股淨流動資產	0.30	0.23	0.23	0.29	(1.36)	0.20
每股淨營運資本	(1.76)	(1.80)	(1.80)	(1.81)	(1.28)	(1.14)

*長期負債在2010年少過一年﹐所以轉撥去流動負債。為了方便比較﹐我仍然把它當作是長期負債。然而﹐我相信越秀房產基金能夠順利融資。

• 淨流動資產良好
• 負債比率良好
  

以上數字﹐足夠表明越秀房產基金的資產是良好的。



總結﹕
我對越秀房產基金的股票﹐將繼續持有收息。

越秀房產基金--現金流入+避免風險

越秀房產基金的2010年6mth業績
1)

	6 mth	12 mth	12 mth	12 mth	12 mth
	2010	2009	2008	2007	2006
經營業務的現金流入	138,198	267,935	228,441	238,731	181,138
購買物業、廠房及設備	0	0	(12,206)	(3,851)	(7,643)
添置投資物業	(2,533)	(7,629)	(18,086)	0	(5,233)
收購附屬公司
自由現金	135,665	260,306	198,149	234,880	168,262
每股自由現金	0.127	0.244	0.19	0.22	0.16
平均		0.20
利息保障倍數	5	4	3	4	3
中期分派	0.1246	0.1175	0.109	0.093	0.038
末期分派	0.1343*	0.1343	0.123	0.108	0.097
每股股息(港元)	0.2589	0.2401	0.231	0.201	0.135
股息回報	7.46%	6.91%
股息佔自由現金%	98%	98%	124%	91%	85%

2)

1. 自由現金維持著確定性
2. 利息報障倍數還可以
3. 股息回報在預測內
4. 投入的資本完好無損
   

越秀房產--收購附屬公司的補充

前篇“越秀房產”的文章﹐我排列出它的自由現金流﹐

	2009	2008	2007	2006
經營業務的現金流入	267,935	228,441	238,731	181,138
購買物業、廠房及設備	0	(12,206)	(3,851)	(7,643)
添置投資物業	(7,629)	(18,086)	0	(5,233)
收購附屬公司	0	(450,122)	0	0
自由現金	260,306	(251,973)	234,880	168,262
每股自由現金	0.24	(0.24)	0.22	0.16
平均	0.10
中期分派	0.106	0.109	0.093	0.038
末期分派	0.134	0.123	0.108	0.097
每股股息(港元)	0.240	0.231	0.201	0.135
平均	0.202
股息佔自由現金%	98%		91%	85%

我撇除了收購附屬公司因素﹐而採用了平均自由現金0.20港元作為參考。現在﹐讓我說出原因。

1) 2008年越秀房產的收購附屬公司﹐其實是添加了投資物業。
我在年報發現越秀房產以代價6.773億港元添加了一座名為“越秀新都會”的綜合商務樓。但是“越秀新都會”已經擁有現金及現金等價物﹐所以真實的現金流出是4.5億港元。

越秀新都會帶來的租金收入如下﹕
（百萬港元）

	2009	2008
租金收入	57,600	33,100
	12個月	7個月

a) 代價6.773億港元﹐每年租金收入56.7百萬港元
這項投資帶來了IRR=8%

b) 代價4.5億港元﹐每年租金收入56.7百萬港元
這項投資帶來了IRR=12%

c) 越秀新都會是屬于關聯人士交易﹐即是越秀房產(0405)和股東--越秀(0123)之間的交易。自從成立至今﹐這是越秀房產(0405)進行最大的收購活動﹐而且牽涉關聯人士。
以上的交易代價和回報﹐每個人都會有不同的觀點。而我﹐認為管理層已經照顧了股東的權益﹐所以是滿意的了。


2) 越秀房產的產業組合

	2009	2008	2007	2006
白馬大廈(批發商場)	304,200	298,100	267,400
財富廣場(寫字樓)	61,800	60,900	51,600
城建大廈(寫字樓)	56,700	54,900	45,100
維多利廣場(零售商場)	51,900	48,700	37,900
越秀新都會(綜合商務)	57,600	33,100
租金收入	532,203	495,686	402,012	369,475

越秀房產 (0405)

我在領匯得到良好的投資回報﹐而且是真金白銀的回報。所以﹐我想在這領域尋找合適投資對象﹐腳踏實地比較好。

1) 名單

香港上市的房產基金REIT以總市值排列﹕

	總市值
領匯 (823)	441.51億
冠君產業信託 (2778)	180.40億
富豪產業信託(1881)	60.24億
越秀房產 (0405)	37.10億
陽光房地產基金(0435)	31.62億
泓富產業信託(0808)	19.19億

Calculating the present value of contractual interest and principal payments is the best way to value a bond. Analysis of the underlying business can then help to establish the probability that those cash flows will be received. ---Seth Klarman

計算對象雖然是債券﹐可是我認為房地產信托基金非常類似債券﹐因為它們的派息是受到法律約束﹐同常都以盈利的90%作為派息。房地產信托基金的收入主要以房地產租金為主﹐所以有一定的穩定性。

2) 分析重點
在“Securities Analysis”的債券篇﹐欠債人的還息能力(Interest cover)是重點中的重點。Mr. Graham 多次提起最低的標準是企業的收入是融資利息的5倍。

房地產信托基金同常都是以高負債經營﹐如果無法輕鬆還融資利息﹐恐怕就無法履行派發股息給投資人了。我必需牢牢記住﹐房地產信托基金首先需要還銀行貸款利息﹐余下的盈利(現金)才能派發。

那麼以上的房地產信托基金的還息能力已經達到何程度﹖
EBIT 除以 Interest (財務費用)﹕

	今年	一年前	4年平均
領匯 (823)	6倍	5倍	5倍
越秀房產 (0405)	5倍	4倍	5倍
富豪產業信託(1881)	4倍	3倍
冠君產業信託 (2778)	2倍	2倍
陽光房地產基金(0435)	2倍	1倍
泓富產業信託(0808)	2倍	1倍

經過檢驗後﹐合格的是領匯﹑越秀房產和富豪。

3) 富豪產業信託(1881)
首先﹐我檢查富豪產業組合﹐發現富豪是以酒店為主﹐應該說富豪是酒店信託基金。
我就淘汰富豪﹐原因﹕
我認為住宿客和酒店主人的交易是屬于短期交易﹐而且偏向季節性﹐變化可以很大。

4) 領匯
a) 自由現金和股息

	31-Mar-10	31-Mar-09	31-Mar-08	31-Mar-07
經營業務的現金流入	2,998	2,894	2,517	2,756
添置投資物業	(717)	(813)	(485)	(271)
添置物業、廠房及設備	(39)	(36)	(10)	(29)
自由現金	2,242	2,045	2,022	2,456
每股自由現金	1.02	0.93	0.92	1.12
平均	1.00
中期分派	0.48	0.40	0.35	0.32
末期分派	0.49	0.42	0.38	0.34
每股股息(港元)	0.97	0.83	0.69	0.53
平均	0.75
股息佔自由現金%	95%	89%	75%	48%

b) 資產和負債

	平均	31-Mar-10	31-Mar-09	31-Mar-08	31-Mar-07
每股帳面值	12.38	15.65	11.45	12.07	10.35
每股淨淨營運資本	(8.19)	(8.82)	(8.22)	(8.08)	(7.63)
每股現金	0.62	0.40	0.56	0.85	0.69

c) 現在股價 = 20.05港元
除以以下項目

	今年	一年前	5年平均
自由現金	20倍	22倍	20倍
淨淨營運資本	不適用	不適用	不適用
現金	50倍	36倍	33倍
股息率	4.83%	4.13%	3.74%

5) 越秀房產
a) 自由現金和股息

	2009	2008	2007	2006
經營業務的現金流入	267,935	228,441	238,731	181,138
購買物業、廠房及設備	0	(12,206)	(3,851)	(7,643)
添置投資物業	(7,629)	(18,086)	0	(5,233)
收購附屬公司	0	(450,122)	0	0
自由現金	260,306	(251,973)	234,880	168,262
每股自由現金	0.24	(0.24)	0.22	0.16
平均	0.10
中期分派	0.106	0.109	0.093	0.038
末期分派	0.134	0.123	0.108	0.097
每股股息(港元)	0.240	0.231	0.201	0.135
平均	0.202
股息佔自由現金%	98%		91%	85%

如果撇除收購附屬公司因素﹐

	2009	2008	2007	2006
經營業務的現金流入	267,935	228,441	238,731	181,138
購買物業、廠房及設備	0	(12,206)	(3,851)	(7,643)
添置投資物業	(7,629)	(18,086)	0	(5,233)
收購附屬公司	0	0	0	0
自由現金	260,306	198,149	234,880	168,262
每股自由現金	0.24	0.19	0.22	0.16
平均	0.20
中期分派	0.106	0.109	0.093	0.038
末期分派	0.134	0.123	0.108	0.097
每股股息(港元)	0.240	0.231	0.201	0.135
平均	0.202
股息佔自由現金%	98%	124%	91%	85%

b) 資產和負債

	平均	2009	2008	2007	2006
每股帳面值	3.28	3.61	3.57	3.14	2.82
每股淨營運資本	(1.51)	(1.81)	(1.81)	(1.28)	(1.14)
每股現金	0.32	0.38	0.37	0.27	0.24

c) 現在股價 = 3.49港元
除以以下項目(撇除收購附屬公司因素)

	今年	一年前	5年平均
自由現金	15倍	19倍	18倍
淨淨營運資本	不適用	不適用	不適用
現金	10倍	10倍	11倍
股息率	6.87%	6.61%	5.78%

6) 過去市場給予的拆限率

				現金回報	現金回報
	股價-下限	股價-上限	自由現金	股價-上限	股價-下限
領匯*	14.17	19.75	1.00	5%	7%
越秀房產*	2.18	3.25	0.20	6%	9%
冠君產業信託**	1.44	3.93	0.21	5%	15%
富豪產業信託**	1.28	2.20	0.14	6%	11%
陽光房地產基金**	1.45	2.05	0.21	10%	14%
泓富產業信託**	1.03	1.63	0.15	9%	15%
			平均	7%	12%

*平均4年
**只是兩年

我發現過去市場給予的拆限率是6%--當股價在上限時。

7)
自由現金

	平均	一年前	今年	2010年
領匯	1.00	0.93	1.02	?
越秀房產	0.20	0.19	0.24	?

以6%拆限後﹐它們的價值是

	平均	一年前	今年	2010年
領匯	16.67	15.50	17.00	?
越秀房產	3.33	3.17	4.00	?

8) 股價下限

我沒有計算領匯和越秀房產的股價下限﹐因為當我知道過去市場給予最低的拆限率是6%﹐其實就已經足夠了﹐想要達到更高的投資會報率﹐就需要付出耐心等機會。


9) 後記
我擁有領匯和越秀房產的股份。