越秀房產 (0405)

我在領匯得到良好的投資回報﹐而且是真金白銀的回報。所以﹐我想在這領域尋找合適投資對象﹐腳踏實地比較好。

1) 名單

香港上市的房產基金REIT以總市值排列﹕

	總市值
領匯 (823)	441.51億
冠君產業信託 (2778)	180.40億
富豪產業信託(1881)	60.24億
越秀房產 (0405)	37.10億
陽光房地產基金(0435)	31.62億
泓富產業信託(0808)	19.19億

Calculating the present value of contractual interest and principal payments is the best way to value a bond. Analysis of the underlying business can then help to establish the probability that those cash flows will be received. ---Seth Klarman

計算對象雖然是債券﹐可是我認為房地產信托基金非常類似債券﹐因為它們的派息是受到法律約束﹐同常都以盈利的90%作為派息。房地產信托基金的收入主要以房地產租金為主﹐所以有一定的穩定性。

2) 分析重點
在“Securities Analysis”的債券篇﹐欠債人的還息能力(Interest cover)是重點中的重點。Mr. Graham 多次提起最低的標準是企業的收入是融資利息的5倍。

房地產信托基金同常都是以高負債經營﹐如果無法輕鬆還融資利息﹐恐怕就無法履行派發股息給投資人了。我必需牢牢記住﹐房地產信托基金首先需要還銀行貸款利息﹐余下的盈利(現金)才能派發。

那麼以上的房地產信托基金的還息能力已經達到何程度﹖
EBIT 除以 Interest (財務費用)﹕

	今年	一年前	4年平均
領匯 (823)	6倍	5倍	5倍
越秀房產 (0405)	5倍	4倍	5倍
富豪產業信託(1881)	4倍	3倍
冠君產業信託 (2778)	2倍	2倍
陽光房地產基金(0435)	2倍	1倍
泓富產業信託(0808)	2倍	1倍

經過檢驗後﹐合格的是領匯﹑越秀房產和富豪。

3) 富豪產業信託(1881)
首先﹐我檢查富豪產業組合﹐發現富豪是以酒店為主﹐應該說富豪是酒店信託基金。
我就淘汰富豪﹐原因﹕
我認為住宿客和酒店主人的交易是屬于短期交易﹐而且偏向季節性﹐變化可以很大。

4) 領匯
a) 自由現金和股息

	31-Mar-10	31-Mar-09	31-Mar-08	31-Mar-07
經營業務的現金流入	2,998	2,894	2,517	2,756
添置投資物業	(717)	(813)	(485)	(271)
添置物業、廠房及設備	(39)	(36)	(10)	(29)
自由現金	2,242	2,045	2,022	2,456
每股自由現金	1.02	0.93	0.92	1.12
平均	1.00
中期分派	0.48	0.40	0.35	0.32
末期分派	0.49	0.42	0.38	0.34
每股股息(港元)	0.97	0.83	0.69	0.53
平均	0.75
股息佔自由現金%	95%	89%	75%	48%

b) 資產和負債

	平均	31-Mar-10	31-Mar-09	31-Mar-08	31-Mar-07
每股帳面值	12.38	15.65	11.45	12.07	10.35
每股淨淨營運資本	(8.19)	(8.82)	(8.22)	(8.08)	(7.63)
每股現金	0.62	0.40	0.56	0.85	0.69

c) 現在股價 = 20.05港元
除以以下項目

	今年	一年前	5年平均
自由現金	20倍	22倍	20倍
淨淨營運資本	不適用	不適用	不適用
現金	50倍	36倍	33倍
股息率	4.83%	4.13%	3.74%

5) 越秀房產
a) 自由現金和股息

	2009	2008	2007	2006
經營業務的現金流入	267,935	228,441	238,731	181,138
購買物業、廠房及設備	0	(12,206)	(3,851)	(7,643)
添置投資物業	(7,629)	(18,086)	0	(5,233)
收購附屬公司	0	(450,122)	0	0
自由現金	260,306	(251,973)	234,880	168,262
每股自由現金	0.24	(0.24)	0.22	0.16
平均	0.10
中期分派	0.106	0.109	0.093	0.038
末期分派	0.134	0.123	0.108	0.097
每股股息(港元)	0.240	0.231	0.201	0.135
平均	0.202
股息佔自由現金%	98%		91%	85%

如果撇除收購附屬公司因素﹐

	2009	2008	2007	2006
經營業務的現金流入	267,935	228,441	238,731	181,138
購買物業、廠房及設備	0	(12,206)	(3,851)	(7,643)
添置投資物業	(7,629)	(18,086)	0	(5,233)
收購附屬公司	0	0	0	0
自由現金	260,306	198,149	234,880	168,262
每股自由現金	0.24	0.19	0.22	0.16
平均	0.20
中期分派	0.106	0.109	0.093	0.038
末期分派	0.134	0.123	0.108	0.097
每股股息(港元)	0.240	0.231	0.201	0.135
平均	0.202
股息佔自由現金%	98%	124%	91%	85%

b) 資產和負債

	平均	2009	2008	2007	2006
每股帳面值	3.28	3.61	3.57	3.14	2.82
每股淨營運資本	(1.51)	(1.81)	(1.81)	(1.28)	(1.14)
每股現金	0.32	0.38	0.37	0.27	0.24

c) 現在股價 = 3.49港元
除以以下項目(撇除收購附屬公司因素)

	今年	一年前	5年平均
自由現金	15倍	19倍	18倍
淨淨營運資本	不適用	不適用	不適用
現金	10倍	10倍	11倍
股息率	6.87%	6.61%	5.78%

6) 過去市場給予的拆限率

				現金回報	現金回報
	股價-下限	股價-上限	自由現金	股價-上限	股價-下限
領匯*	14.17	19.75	1.00	5%	7%
越秀房產*	2.18	3.25	0.20	6%	9%
冠君產業信託**	1.44	3.93	0.21	5%	15%
富豪產業信託**	1.28	2.20	0.14	6%	11%
陽光房地產基金**	1.45	2.05	0.21	10%	14%
泓富產業信託**	1.03	1.63	0.15	9%	15%
			平均	7%	12%

*平均4年
**只是兩年

我發現過去市場給予的拆限率是6%--當股價在上限時。

7)
自由現金

	平均	一年前	今年	2010年
領匯	1.00	0.93	1.02	?
越秀房產	0.20	0.19	0.24	?

以6%拆限後﹐它們的價值是

	平均	一年前	今年	2010年
領匯	16.67	15.50	17.00	?
越秀房產	3.33	3.17	4.00	?

8) 股價下限

我沒有計算領匯和越秀房產的股價下限﹐因為當我知道過去市場給予最低的拆限率是6%﹐其實就已經足夠了﹐想要達到更高的投資會報率﹐就需要付出耐心等機會。


9) 後記
我擁有領匯和越秀房產的股份。