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一張股票的價值等於企業價值除以流通在外股數，一旦企業價值估算出來後，股票的價值也就決定了。 價值投資的真諦就是「用五毛買一塊」。五 毛是指你付出的價格，一塊則是你買進的投資標的價值。五毛錢很容易決定，就是市價。投資標的是否有一塊錢的價值則言人人殊，但這卻是整個投資決策的關鍵所 在。判斷是否有一塊錢的價值就是所謂的「鑑價」或「估值」 (Valuation)。徹底弄懂這個問題，投資決策就對了一大半了，剩下的另一小半就是性情(Temperament)的修煉。
巴菲特在他寫給股東的股東手冊(An Owner’s Manual)裡有一小節，標題為「內含價值」(Intrinsic Value)，他針對一家企業的內含價值(註：在本文中內含價值與價值兩詞是通用的)做了一番說明，並定義如下：
Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.
(譯文：)
內含價值可以簡單地定義如下：為可以從企業的剩餘存在年限內拿出來的所有現金的現值。(譯註：句中Discounted value指的是折現後的價值，亦即現值(Present value)。)
這句話很簡短，卻包涵了幾個關於估算企業內含價值的重要觀念：
- 企業的剩餘存在年限內、
- 可以從企業拿出來的現金、
- 現值。
企業的剩餘存在年限內
首先它提到企業內含價值的時間因素，指明是「企業的剩餘存在年限內」，因此企業的當前價值是未來導向的，不管一家企業過去是否輝煌騰達或篳路藍縷，目前是日正中天還是慘澹經營，都無關緊要。要緊的是該企業「未來的」獲利能力。
未來的可預測性與時間長短有關。通常越近的未來預測正確的機率越高，越遠的將來預測正確的機率則越低。在一般的經濟活動領域(包括企業經營)，五年大約是個好的分界點。也就是說，在大部份的情形下五年內的變化有其一定程度的可預測性，五年以上可預測性就會大幅降低，十年以上的預測幾乎沒有意義。何況很多企業處於競爭激烈變化快速的行業，能存活多久一直是個問題。
以從企業拿出來的現金
- 首先，企業要能把產品在不虧本的情況下賣掉，也就是說要能產生帳面上的營業利益(Operating Earnings 或Operating Profits)。
- 其次，要把賣出的應收貨款順利收回(沒被倒帳)，才可把帳面的營業利益轉成營運現金流量(Operating Cash Flow)。
- 最後，還要設法使這些現金可供企業自由運用，亦即所謂的自由現金流量(Free Cash Flow)。
對價值投資人而言，選股時最重要的不在於應該挑選哪隻股票，而是要能承認某支看似誘人的股票超出了自己的能力範圍，然後又能夠毫不猶豫地放棄。拒絕股票比選取股票更關鍵，但也更困難。
估算一家企業價值的方法是死的，把數字套進公式裡得出答案誰都會，如果超出投資人的能力範圍去估價，套進公式的數字只是瞎猜，價值估算(Valuation)的結果就毫無意義，即使費了半天勁算出來的數字也只是提供投資人自我安慰的毒品而已。投資決策的「質」遠比「量」重要。
為什麼估算企業價值時要用「可以從企業拿出來的現金」---也就是所謂的「自由現金流量」呢？為什麼不用「損益表」(Income Statement or Statement of Earnings)上的稅後盈餘或「現金流量表」(Statement of Cash Flow)上的營業現金流量(Operating Cash Flow or Cash Flow from Operation)呢？
一般損益表上的盈餘數字---營業利益(Operating Earnings or Earnings from Operation)或稅後淨利(Net Earnings after Tax)---只是「帳面上的」獲利數字。所謂「帳面上的」意謂不一定是有現金收入，其中包含產品賣出但還未收到貨款的部份，也就是應收帳款。應收帳款管 理不當會產生兩個問題。首先，會有被倒帳的風險。其次，應收帳款收回太慢會使資金週轉不靈。資金週轉不過來便需向銀行借錢，這會產生利息費用，使獲利減 少。
足夠的週轉資金對企業的日常營運很重要，因為你無法用應收帳款發放員工薪水、添購機器設備、租用辦公室或廠房，你也不能用應收帳款發放股息給股東，這些只 能用現金。所以在貨款沒收到之前不能算是真正獲利，只能算是潛在獲利，如果管理不當而被倒帳還會變成實質損失，或是應收帳款餘額持續增加而吃掉週轉現金， 使公司陷入財務困境。因此在估算營業現金流量時需要把應收帳款部份做必要的調整。反之，如果經由有效的管理，使應收帳款維持在較低的水平，便可增加企業的 實質獲利。
還有一個吃掉週轉資金的巨獸：存貨。存貨包括原物料、生產線上的半 成品、以及出貨倉庫或商店中的成品。一定數量的存貨在生產線上或是在銷售環節上可能是必要之惡，但存貨是用現金購置的，存貨越多吃掉的現金也越多，週轉資 金就會被綁在存貨裡。成品存貨過多還有變成過時而賣不掉的風險，這在資訊產品、汽車、服飾業特別明顯。何況過多的存貨需要找地方放置，也要有人管理，這些 都是不必要的浪費，使企業獲利減少。
最後還有兩個大項目需要調整：折舊與應付帳款。折舊是把購置機器設備或廠房的一次性現金支出分攤到幾個會計期間攤提，應付帳款就是企業向供應商購 買東西但未付清的餘額。折舊雖列入期間費用，但沒有現金支出(因為購置資產時已經支付了)，所以原先計算帳面盈餘時列為費用的折舊在計算營業現金流量時要 調整回來。
應付帳款通常以銷貨成本或營業費用的名義出現在損益表科目裡作為減項，但實際上還沒有付出現金，還欠著人家錢，所以計算營業現金流量時要把應付帳款餘額的增減做為調整項目。應付帳款餘額增加表示多出一些可用現金，餘額減少表示把現金拿去還人家錢了，可用的現金就少了。
企業產生應付帳款有兩種情況。一種是該企業具有強大的談判優勢(Bargain Power)，供應商為了與該企業達成交易只能接受買方的付款條件(例如供應商供貨給Wal Mart的情況)；另一種是該企業因財務週轉不靈而積欠供應商貨款。
假設有兩家零售連鎖企業，甲公司與乙公司，甲公司因為擁有強大的談判優勢，供應商只能接受90天的付款條件；乙公司因為沒有談判優勢，供應商取得優惠的 30天付款條件。如果其他條件相同，那這60天的差異就足以使甲公司的週轉資金成本比乙公司低許多。因為甲公司的日常營運週轉資金全部來自供應商，而乙公 司則需要向銀行借錢來週轉而產生利息費用，所以甲公司的營業利益會比乙公司大，營業現金流量也跟著比較大，實質獲利就會比乙公司來得高。對投資人來說，甲 公司的企業價值自然就比乙公司高了。
帳面盈餘經過前述應收帳款、存貨、折舊(含攤銷)、應付帳款等科目的調整後就會比較真實地反映出企業來自營運的現金獲利能力。當然還有其他一些會計科目要 調整，但一般說來前述四個相關科目是最主要的調整項目。經過一連串調整後出來的就是所謂的「營業現金流量」或叫「來自營運的現金流 量」(Operating Cash Flow or Cash Flow from Operations)。
營業現金收入扣除資本支出後才是真正屬於股東可自由運用的錢，亦即所謂的自由現金流量，或是巴菲特所謂的股東盈餘(Owner’s Earnings)。
一般企業的「資本支出」會在正式財務報表「現金流量表」裡的「投資活動之現金流量」大項下以「購置固定資產」或類似的科目出現。
資本支出在購買機器設備時雖然是以現金支付，但並非全部列為當年費用，而是分攤在其使用年限內，每年以折舊費用的形式出現在損益表(列為銷貨成本或營業費 用)。這些折舊費用雖然列入損益表，但實際上並沒有現金流出(因為錢在購買時已經支付了)，所以在計算營業現金流量時要加回來。這些屬於折舊費用而沒有流 出去的現金是為了未來機器設備更新的準備金，不能自由地拿去做別的用途。事實上，由於競爭者爭相購置更新穎更昂貴的設備，該準備金在大多數的情況下是不足 的。所以許多處於資本密集產業但缺乏競爭優勢的公司必須不斷投入更多資金來更新設備，但也只能勉強維持競爭地位於不墜，無法替額外投入的資金獲取足夠的投 資報酬。
通常我們可以從長期的現金流量來看一家企業是否替股東創造價值。一家沒有負債或低負債、經營績效良好且穩定成長的企業，其自由現金流量應該很接近(通常稍低於)其稅後淨利。也就是說，長期下來其營業現金流量不僅可以支應所需的資本支出，且有剩餘。
一家企業損益表上的稅後淨利並不是真正屬於股東的，必需把維持競爭力所需的資本支出---通常高於折舊費用---考慮進來以後的剩餘才真正屬於股東的，這也是為什麼巴菲特把自由現金流量稱之為股東盈餘(Owner’s Earnings)的原因。如果不繼續投入資本支出就無法競爭存活，但由於缺乏競爭優勢這些繼續投入的資本支出卻無法獲取足夠的報酬。如此這般像個吃錢的無底洞。
無法靠經常性的營業現金流量來支應資本支出的需求，自然就得靠外部融資。外部融資的主要途徑不外乎現金增資、發行公司債、或向銀行借款。所以如果投資人仔細觀察，可以發現每年的現金流量表中「融資活動之現金流量」項下的科目就顯得非常忙碌。
投資人通常認為願意花錢去蓋新廠房或更新設備應該是好事，很少會去思考花錢蓋新廠房或更新設備是否能得到足夠的投資報酬。公司財報或經營階層更不會告訴投資人其龐大的資本支出到底是創造了足夠的報酬、增加了股東價值，還是反而減少企業價值。或許為員工創造了就業機會、為顧客提供了物美價廉的產品，但對股東而言卻更像是一部持續運轉的燒錢機器。
讓我們再次回到價值的核心基本概念：在選定的折現率下，一件資產的價值是由該資產未來所能產生的淨收入(扣除維持費用)所決定的。一家企業的組成因素---包括機器設備、營運資金、人、智慧財產權、原物料等---就是總資產，其未來所能產生的自由現金流量就是淨收入。那麼在特定的折現率下，該企業的價值就是由未來所能產生的自由現金流量所決定。
例子一：
假設某甲有一個30年期的銀行長期定期存款帳戶，每月固定可收到二萬元的利息。現在他想把此帳戶轉讓求現，你願意花多少錢來買？
如 果你目前想到的主要投資方式為銀行定期存款，則你所考慮的主要因素為利率高低的比較。假設你目前的定存利率為1%，但你預估未來十年的定存平均利率約為 2%，那麼你可能期望某甲的定存帳戶至少能有2%的長期投資報酬率，因此你的出價不會超過1200萬元(=2*12÷2%)。(註一)
註一：假設每年的利息為固定金額A，折現率為d，把年復一年的利息折現後的總和為B，則B=A/d。注意，在你決定出價多少時，某甲定存帳戶裡頭有多少錢並非考慮因素。裡頭有多少金額只是帳面價值(Book Value)，與該帳戶值多少錢---亦即其資產價值---無關(不妨想想為什麼？)。正如一家企業的淨值(Book Value)與其企業價值的相關性不大。許多投資人卻經常被一家企業的淨值數字所迷惑，認為低於每股淨值的股票便宜。
此例中你在出價時只考慮兩個因素：折現率(即你合理預估的長期定存報酬率)與未來的自由現金流量(即每年收到的利息)。
例子二：
你的主要投資方式為出租套房，現正準備再買一戶出租套房做為長期投資。目前該出租套房的年租金淨收入(扣除維護費用與折舊後)約為稅後30萬元，預期每年租金可往上調整2%。如果忽略房價上漲因素，你準備出多少錢買該物件？
假設目前你估計其他類似出租套房的長期年平均報酬率約為5%，所以你只願意出價不超過1000萬元(=30/(5%-2%))(註二)。與前例類似，你在 出價時考慮了折現率(其他類似出租套房的長期平均報酬率)與自由現金流量(預估的未來租金收入)兩個因素，但在此例中你把每年租金的成長因素也一併考慮進 去。
註二：假設今年的租金收入為A，預期每年漲幅為g，折現率為d，把年復一年的租金收入折現後的總和為B，則B=A/(d-g)。
前述兩個例子均牽涉到資產估價的問題。對資產估價需要知道兩個數字：預估的未來收入、折現率。在前述兩例中這兩者都相對單純。折現率就是你預估的其他最佳 投資機會的投資報酬率；未來收入相對確定、也很容易預估。但估算一家企業的未來現金流量時就困難多了，不確定性也高許多。
一般投資人在估算銀行存款或出租套房的資產價值時用的是貨真價實的自由現金流量，但在估算一家企業的價值時卻不知怎地喜歡上了每股盈餘(EPS, Earnings Per Share)。前面提過，一家企業財務報表的盈餘數字並不等於現金，還包含了非現金部份---諸如應收帳款，甚至包含了不屬於股東的「盈餘」---例如 2008年以前的員工分紅(含入股)與董監事酬勞、以及維持性的資本支出。
要對所投資的企業瞭解到足以預估其未來的自由現金流量並不容易，投資人需要投入不少的時間閱讀其財務報表、瞭解其所屬行業、以及該企業在其中的長期競爭優勢與獲利模式，並對最高經營者的品格有所認識。
只要選擇幾家業務單純容易瞭解的企業並花時間閱讀其公司年報即可。如果投資人對該企業有一定程度的瞭解，就很清楚該企業未來的自由現金流量是否可被合理地 預測。如果投資人無法有把握地預測，就要毅然跳過，另找別家，直到投資人對該企業的未來自由現金流量預測有把握為止。這也是巴菲特強調的「確定性」(Certainty)。確定性來自於該企業的長期競爭優勢與投資人對該企業的深入瞭解。確定性讓投資人對該企業的價值估算有了堅固的基礎，而非天馬行空或一廂情願。
我們持有資產的目的其實是期望它所帶來的收入，而非資產本身。例如你買一間店面當作投資，你期望的是它每月的租金收入；你投資餐館，期望的是每期的現金淨 收入；你投資合夥事業，也期望是每年的獲利分紅。那麼投資上市公司的股票不也是期望它每期的現金股息嗎？可是由於買賣股票太方便了，一般人誤把買賣股票當 作投資，只希望買進後會上漲，漲了一段後就賣出獲利了結，公司是否能從正常營運中產生足夠的自由現金流量來發放現金股息反而沒人在意。
一件資產的價值是由其所產生的收入所決定的。的確，當你決定購買一間 出租套房時，你心中一定在盤算著未來每年可以有多少租金淨收入。預期租金收入高，你可能願意出更高的價錢；預期租金收入低，你就會出較低的價格。你還會拿 此收入與其他可能的投資報酬率相比較。換句話說，在機會成本的報酬率(或折現率)下，預期的未來租金收入決定了你對該資產的估價。同樣的道理也適用於企業 價值的估算。企業價值估算出來後，其股票價值也就決定了。
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