越秀房產基金的2010年業績

最引我注目的是2010末期派息減少17%。

	人民幣千元	人民幣千元	(千港元)	(千港元)	(千港元)	(千港元)
	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06
中期分派	115,871	110,410	125,252	115,941	99,000	40,400
末期分派	104,750	126,017	143,120	130,700	115,100	103,400
分派	220,621	236,427	255,940	246,641	214,100	143,800
股數	1,065,973	1,065,973	1,065,973	1,038,318	1,000,000	1,000,000

我想從盈利和資產方面作分析﹐這末期派息減少是否是短期想象﹑將來能否能否恢復增長。

盈利
1) 列表 1

	人民幣千元	人民幣千元	(千港元)	(千港元)	(千港元)	(千港元)
	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06
收入	484,655	468,978	532,203	495,686	402,012	369,475
NPI	379,190	375,294	428,803	438,889	354,744	326,691
NPI / 收入	78.2%	80.0%	80.6%	88.5%	88.2%	88.4%
EBIT	293,140	301,730	341,972	341,801	271,259	251,344
佔收入	60%	64%	64%	69%	67%	68%
利息收入	2,373	1,949	2,212	5,159	7,466	5,696
銀行借貸的外匯收入	60,596	2,488	2,819	85,803	84,079	40,655
銀行借貸的利息開支	(35,689)	(44,788)	(50,826)	(61,398)	(51,184)	(50,674)
銀行借貸的貸款交易開支攤銷	(15,859)	(16,115)	(18,290)	(12,521)
對沖				(80,613)	(85,753)	(40,338)
投資物業公平值變動	345,123	31,784	36,067	(33,896)	138,416	37,753
pretax profit	649,684	277,048	313,954	244,335	364,283	244,436
Taxation	(14,049)	(11,929)	(13,536)	(11,362)
Net Profit	635,635	265,119	300,418	232,973	364,283	244,436

我發覺﹕

1. 租金收入是OK的﹐2010年增加了3.3%。
2. NPI (net property income)﹐2010年只是增加了1%。主要是物業相關稅項增加。這是永久性的影響。領匯的NPI / 收入=67%﹐置富產業信託的NPI / 收入=65%。以NPI / 收入來看﹐越秀房產基金的物業開支還是很低。
3. EBIT﹐2010年卻減少了3%。因為出現一次性的法律開支﹐這是在上海進行買入投資物業的調查費用。

2) 列表 2

	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06
Interest Cover (Times)	5.7	5.0	4.9	2.2	2.0	2.8
利息和股息總和的保障(倍數)	1.1	1.0	1.1	0.9	0.8	1.1

利息和股息總和的保障(倍數)的參考
領匯 = 1.2 (2010年)﹐1.1(5年平均)

置富產業信託 = 1.0 (2010年)﹐1.0(7年平均)

3) 從列表1-2來看﹐我認為是開支增加導致盈利減少﹐所以股息相應減少。我估計固定開支增加10,000人民幣千元﹐一次性開支10,000人民幣千元。

4) 列表 3
業報披露未來應收的最低租金﹐是對未來最好的參考。

	人民幣千元	人民幣千元	(千港元)	(千港元)	(千港元)	(千港元)
	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06
一年內	476,321	327,602	502,864	394,428	372,491	340,390
一年至5年	912,250	232,364	588,559	667,070	858,224	1,057,492
5年以上	2,872	22,129	62,984	50,052	21,503	37,963

我再比較現實中的收入﹐

	人民幣千元	人民幣千元	(千港元)	(千港元)	(千港元)
	30-Dec-11	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07
Forecast	476,321	327,602	394,428	372,491	340,390
Actual	﹖	484,655	532,203	495,686	402,012
varient		48%	35%	33%	18%

2009年的業績表明未來最低租金(2010年)是327,602人民幣千元﹐然而實現的租金收入是484,655人民幣千元﹐未來最低租金被低估了48%﹐過去平均低估34%。

2010年﹐大約52%的租約到期﹐到了9月已經完全獲得續約。

2011年應收的最低租金是476,321人民幣千元﹐顯示租約是有利股東的。

如此推測﹐2011年的收入應該得到不錯的增長。



資產

由于含有投資物業公平值變動﹐所以我認為應該先檢驗公平值是否合理。

		投資物業	收入	物業收入回報%
港元	2006	4,240,071	369,475	8.7%
港元	2007	4,695,536	402,012	8.6%
港元	2008	5,718,892	495,686	8.7%
港元	2009	5,771,721	532,203	9.2%
人民幣	2010	5,432,500	484,655	8.9%

在資產負債表﹐資產中最大的是投資物業﹐2010年大約是54億人民幣﹐比較了收入﹐投資物業收入是8.9%﹐比較過去的數字沒有太大的變化﹐平均大約是8.8%﹐我認為是合理的回報。投資物業已經包括了過去所有公平值變動﹐所以我認為過去的公平值是經過合理估計的。

參考﹔

領匯 (百萬港元)

	投資物業	物業收入	物業收入回報%
2007	39,557	3,954	10.0%
2008	44,307	4,199	9.5%
2009	43,255	4,503	10.4%
2010	53,781	4,990	9.3%

置富產業信託 (千港元)

	投資物業	物業收入	投資物業回報%
2005	8,519,000	452,905	5.3%
2006	9,235,000	614,054	6.6%
2007	9,713,000	614,757	6.3%
2008	8,602,000	637,000	7.4%
2009	11,500,000	701,400	6.1%
2010	12,421,000	837,263	6.7%

經過檢驗的公平值﹐我可以肯定越秀房產基金的資產是在合理估價的範圍內。
那麼以下的數字就能相信了。

	30-Dec-10	30-Dec-09	30-Dec-09	30-Dec-08	30-Dec-07	30-Dec-06
負債利息	2.9%	3.3%	3.8%	7.5%	10.7%	7.2%
Debt Ratio	29%	32%	32%	32%	25%	27%
流動比率	3.5	2.5	2.5	3	0	4
每股股東權益	4.24	3.82	3.82	3.77	3.32	3.00
每股有形股東權益	4.02	3.61	3.61	3.57	3.14	2.82
每股淨流動資產	0.30	0.23	0.23	0.29	(1.36)	0.20
每股淨營運資本	(1.76)	(1.80)	(1.80)	(1.81)	(1.28)	(1.14)

*長期負債在2010年少過一年﹐所以轉撥去流動負債。為了方便比較﹐我仍然把它當作是長期負債。然而﹐我相信越秀房產基金能夠順利融資。

• 淨流動資產良好
• 負債比率良好
  

以上數字﹐足夠表明越秀房產基金的資產是良好的。



總結﹕
我對越秀房產基金的股票﹐將繼續持有收息。