第4卷的最後一篇導言﹐由一名叫Thomas A. Russo的人寫的﹐主要是解說環球投資的困難﹐文中的某些部份很有意思。我把它抄下來﹐和大家分享。
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..............1980年代﹐海外投資殊不容易﹔至少訊息披露方面﹐海外市場不如美國般透明﹐雙方的會計準則格格不入。想成為環球投資人要面臨的挑戰﹐包括企業管制﹑稅收﹑文化﹑政治﹑交易時間的不同﹑外匯﹑托管海外證券。何故要大費周章進行海外投資呢﹖.............因為大好機會少之又少﹐搜索範圍過于狹窄就得不到最佳的投資。
...............對特定行業深入了解﹐讓投資者在自己熟知的範圍內﹐評估境內外的機會。各國口味和法律可能存在差異﹐但大多數產品和服務的生產﹑推廣和分銷等經濟學根本﹐卻是不分疆界的。
...............實際上﹐Graham和Dodd﹐以及巴菲特都擔心某些管理層可能緊緊抓住公司的資產不放﹐拒絕派息﹐進行一些似乎只為增加管理層名望和薪酬的併購。這正正解釋為什麼巴菲特要尋找有長遠保障﹑提昇經營專利﹐並首重公司資本分配過程效率的管理人員。..............僅管文化和語言差異﹐但我們可以管理層長期紀錄﹐根據你了解的行業最佳守則﹐可以判斷他們以往決定的對錯。
....................擁有強大經營專利的簡單業務﹐為境外投資者提供額外的保障。
會計標準..................當我第一次開始海外投資時﹐有美國投資者問我﹕“外國公司的會計帳面可以信賴嗎﹖”我那就回答說﹕“和什麼相比呢﹖”雖然外國的會計標準尚有很多不足之處﹐但實際上﹐它們有時候比美國會計更加保守。同時﹐我們引以為豪的標準﹐也沒使我們避過Anron和Worldcom會計醜聞。
無法獲取的資訊.............仔細就讀公司的報告﹐可發現管理層重視股東﹑經營謹慎。..........要求更高的安全邊際﹐始終有個限度。
投資者對家族控股公司心存偏見﹐亦是股價如此便宜的另一原因。投資者常怕公司的家族成員﹐可能會對股價漠不關心﹐或會將資產轉移至其個人利益之上。有趣的是.............如果你的利益能與一個誠實的家族聯繫起來﹐那麼家族控制實際上帶來更好而不是更糟的。
............管理層不愛與投資者打交道﹔除規定的半年和全年財務報告外﹐公司鮮有新聞發佈。............事實上﹐主席在年報的致股東信中﹐已提供大量投資者想要的資訊。
雖然難以接觸的企業﹐會使許多投資者退卻﹐但我欣賞其管理層專注于公司營運前景﹑讓業績替其說話的做法。這些年來﹐我沒見過有任何內部交易。
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一只牛的看法﹕
其實﹐在這個時代﹐我們同樣無法避免要面對各種不確定的事。最近就有個例子﹐經濟日報集團斥資購入報章印刷設備。再想一想﹐通告披露購買設備的理由也太過簡單了吧﹐“配合業務進一步擴充及發展，並確保報章發行之生產暢順。”
經濟日報集團的股東權益有7億港元﹐從裡頭拿８,６１４萬港元購入設備﹐股東權益減少了11%﹐不是小事吧﹖業績報告記載的物業、廠房及設備值得22,867千港元﹐加入新設備﹐意味設備的價值提昇了39%﹐那麼生產能力提昇多少呢﹖什麼產品供不應求﹖何時投入生產﹖真讓人有無限想象空間﹗
會計標準..................當我第一次開始海外投資時﹐有美國投資者問我﹕“外國公司的會計帳面可以信賴嗎﹖”我那就回答說﹕“和什麼相比呢﹖”Thomas A. Russo
2010年﹐越秀交通購買兩條高速公路﹐通告附上了第3者的評估﹐有關于30年的交通流量預測﹑現金貼現回報率。基本的﹑不深入計較的﹑不查證下﹐我們從現金貼現回報率﹐就已經有了概念﹐稍微知道這個投資是否OK嗎﹖我們看得出管理層肯用心編‘故事’。
相隔了6年沒有增添任何固定資產﹐在2009-2010年之間﹐激成突然購買美國酒店和日本產業。這市值小小的家族企業竟然也會透露購入產業的資訊﹐至少我能大慨算出投資回報。當然資訊的可靠和保障是另一回事﹐至少管理層肯用心編‘故事’。
First REIT是一間在新加玻上市的印尼REIT﹐它的產業很特別。它把醫院出租給專業的集團﹐它的收入是租金而不是醫療服務費。所以投資者是不需要專業醫生知識﹐只要懂得計算回報即可。First REIT的股息回報一直以來是新加玻所有REIT中最高中前3名內﹐達到8%以上。而新加玻火紅的REIT﹐平均股息回報只有4~5%。它們股息差異之大﹐我想原因在于印尼是政治風險高的國家。最近﹐First REIT為了擴張所以想要買入兩家醫院產業然後再出租出去﹐就進行right issues﹐價格是0.65P/B﹐股息率12%。
雖然First REIT來自落後的印尼﹐不過它的proposal﹐寫得非常詳細和用心﹐很清楚說明租金和條件﹐輕易就能算出這項產業的ROI=12%﹐股東的股息將提高成xxx﹔proposal附上第3者的研究報告﹐說印尼缺乏高水準的私人醫院﹐人民收入比以前高很多﹐現代病開始多了﹐所以高水準的私人醫院的需求是很大的。我心裡想﹐出租醫院產業很穩定﹐專業醫療的集團的收入來源因為環境需要所以可靠性很高。當時的股價yield有8%﹑1.0P/B的水平﹐而且是First REIT近年的高價位。如果在這個價位買入並且得到right entitlement﹐全部本金將會有9%yield﹐0.96P/B。後來順利的﹐公司的right issues很成功的完成﹐恢復正常後的今天﹐投資本金的股息回報果然提昇成9%﹐而且平均股價還增值了8%。回想起來﹐我相信股東對有品質的proposal的開支應該沒有怨言吧。得到回報的投資者勇氣是來自﹐
- 擁有強大經營專利的簡單業務﹐為投資者提供額外的保障
- 要求更高的安全邊際﹐始終有個限度。
所以啊﹐當我們有疑惑時﹐更要多用心﹑更專注于﹐
概念﹑方法﹑標準和原則﹔
最重要的是﹐一切合乎邏輯的推理
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