2011年﹐致牛欄股東信

太太﹑女兒﹕

2011年結束了﹐光陰似箭啊﹗一眨眼又一年。
寸金難買寸光陰﹐所以我們應該珍惜光陰﹐努力充實學問﹐發掘能力﹐努力磨煉﹐回顧改善﹐堅定實行﹐才能不負人生。


我本身的投資經歷不長﹐從2009年才開始認真的思考對我有利的投資方法。至今﹐我認為Graham教導的證券分析﹐是我最能夠接受的投資方法﹐是所有一切的基礎。我非常幸運﹐能夠發覺自己投資信念的基石。


2011年﹐香港組合的帳面值-11%(減少)

我並非聰明人﹐況且我的知識水平也不高﹐我很感恩能得到如此的成績﹐我非常幸運。

超大﹐我認錯﹕
這是很好的價值陷阱例子﹐除了現金流﹐它的財務數字都顯示足夠的安全邊際。它生產的農產品-蔬菜﹐絕對是民生必用品。由于快速發展﹐現金淨流出﹐是可以想像的。

但是﹐它還沒有大發利市之前﹐無常已到﹐被勒令停牌。

我認為﹐如果某家企業﹐長年現金流不足﹐時常供股﹑配股﹑發各形式的債券﹐我應該避開。雖然它看來負債低﹐我也應該避開。雖然它曾經股價很高(2005-2008年)﹐我應該避開。雖然它的盈利紀錄和資產看來是good bond stock﹐我應該避開。

還有﹐在網絡世界﹐如果它的活動資訊貧乏﹐市場上非常少見到它的產品﹐我應該避開。

當然會有人在2007年因為它而發了財﹐這不代表幸運會降臨在我身上。


****
我在8-9月的時候﹐減少股票組合﹐提高定息組合。老實說這並非是有計劃的行為﹐而是被驚嚇的撤退。總而言之﹐是我的心態不堅強。我認為﹐主要的問題出在“怕”﹐

• 怕得到的股息不能彌補資本的損失﹐
• 怕股息不穩定
  

我認為策略有了弱點﹐所以恐懼叢生。

我認為﹐

• 穩定+某個數量的股息對我太重要了﹐
• 我怕損失
  

唯有克服以上問題﹐投資策略才能持續實行﹐才不會朝令暮改。搖擺不定的立場﹐是沒有好下場的。

我認為Graham's 股票+債券的方法對穩定+某個數量的股息有莫大的幫助。雖然我們的財力小﹐無法購入債券。但是﹐我認為REIT是很好的代替品。2010年﹐我擁有莫大的幸運﹐能夠以REIT作為嘗試﹐並且得到滿意的成績。所以建立了信心﹐並且在今年增加分配比率﹐實行穩定+某個數量的股息。我太幸運了﹐能夠克服這問題。

我怕損失﹐怕退休養老用的資本毀滅﹐所以患得患失﹐沽賣止蝕。長久下去﹐恐怕虧損居多。我買入股票﹐付出的代價雖然不高﹐甚至肯定是便宜貨。很顯然的﹐在大幅度的跌市﹐我仍然生恐懼心。痛定思痛﹐我認為以便宜的價格買入股票﹐仍然不足于建立有益的信心。我認為﹐信心源自﹕

1. 不管環境多麼困難﹐這家企業終究會排除萬難﹐雖然虧損一時﹐未來將獲得更多更多的盈利﹐這意味著它的競爭能力比以前更大。環境雖然多變化﹐這家企業的核心業務越來越出色
2. 大幅度的跌市﹐它的股價難免下跌。可是﹐只要稍微回升﹐它的股價馬上回升。如果股市已經回升﹐這家企業的市值仍然低糜不振﹐仍然大幅度小過“內在價值”﹐這會令我懷疑這家企業是否隱藏了我不知道的弱點﹐這是多麼的令人氣餒的事。懷疑和氣餒﹐是信心的敵人。理論上﹐低糜不振的股價﹐我可以買入更多的權益。但是我寧願﹐在悲觀時候看到低糜不振的股價﹐樂觀時候看到昂貴熱門的股價。因為我在悲觀時候已經買足了貨並且忍受仍然下跌的痛苦﹐所以我希望樂觀剛開始就能看到股價回升﹐並且超越大市。這樣我會認為這家企業是對的﹐我的分析是正確的。鼓勵和成績是信心之友。

第一點說明這家企業的價值需要逐漸增加﹐這是因為盈利逐漸增加。絕對不是盈利長遠看來會衰退﹐所以市值快速的縮小﹐造成價值暫時高于市值。我應該避免價值暫時高于市值﹐過後因為盈利長遠衰退﹐價值和市值一起下跌的企業。反而﹐市值暫時少許高于價值的企業﹐如果經營妥當而盈利年年增加﹐價值和市值是能年年增加。

第二點說明它本來就是出色的企業﹐市場很快就知道它很值錢﹐甚至對它付出更高的價格。

不只注重quantity approach﹐也要注重quality approach﹐
excellent business and outstanding manager

投資在擁有以上兩點特色的企業﹐自然信心滿滿﹐克服怕損失的心理。所以我專著在能力以內﹐以便宜的價格買入優秀公司的股票﹐而且是行業中10強以內的公司。我稱它們為對的企業﹕業績持續優秀﹐市場強大﹐並且由一批能力非凡﹑能夠為股東利益著想的管理層經營的大公司。只要優秀公司的價值在不斷增長﹐就會使其股價不斷上漲。

總結起來﹐自從今年八月開始﹐我的策略是﹕

1. 了解自己的能力
2. 了解能力以內的企業的基本數據
3. 挑選具備持續競爭優勢的企業
4. 以好價錢買入
5. 組合分成定息和股票

雖然我的投資策略似乎改變巨大﹐其實不然。我仍然堅守先了解價值和價格的分別﹐只是更嚴格的選擇對象。後宮佳麗雖然壯觀﹐大多數是有難各自飛﹐不如賢妻可靠能依賴。

我會持續發展穩定+某個數量的股息。我把這些股息當成保險業的“float”﹐只要數目已經足夠﹐我們就能佔據不可勝的位置﹐等待敵人出現可勝的訊號。


****
滙豐和渣打是有名的國際銀行﹐一只牛的國家雖然貧窮﹐但是在各大城市可以看到滙豐和渣打的蹤影﹐甚至在偏遠的部落城市﹐偶而也能看到它們。要知道大多數各 國的本土銀行都是擁有政府作背景的優勢﹐而且了解風土人情﹐這些國際銀行要飛象過河撈過界﹐能長久立足的﹐必定具備了無法替代的優點。。雖然滙豐和渣打互 相競爭﹐不過兩者之市場略有不同﹐何況太 多大行陷入困境造成發展空間大量增加﹐摩擦難免﹐我看仍然利多于弊。我認為﹕

• 渣打是非常優秀的國際銀行
• 2008-09年的金融海嘯已經驗證渣打強悍的競爭力
• 2011年歐洲銀行陷入困境﹐參與亞洲市場的意願低糜﹐造成渣打發展空間大量增加
• 2011年開始﹐渣打的市場佔有率非常明顯的擴大

銀行收集了公眾人士的存款，轉借给企業家开工廠，存款人取得存款利息，是赢家；銀行賺取存款和放貸之利息差額，是二赢家；企業家取得所需的資金，开设工廠，生產產品，从中賺取利潤，是三赢家，有此“三赢”，銀行業乃能持久經營。


*****
自從2004年起，陳啓宗在2004年已經勾勒出恒隆地產在末來的策略：

• 集中研究國內二線城市的消費潛力；
• 在目標城市的市中心買入最大片、最優質的地皮；
• 自行設計、興建和管理最優質的商場（或者商場、寫字樓和酒店的建築組合）；
• 租予最優質的名牌商戶和國際企業，產生現金流；
• 長線持有物業永不出售。

恒隆另一個引人稱道是它對存貨能善價而沽﹐例如它在香港的樓盤﹐往往在市場最旺的時候﹐以好價錢出售。恒隆堪稱是地產界的價值投資者。恒隆的主席報告在眾多企業中﹐是最用心寫的一個﹐我認為是陳啓宗親手寫﹐不是槍手代筆。上述五點是否似曾相識？我真懷疑他是香港的巴菲特﹐專著在地產界的價值投資者高手。恒隆所作所為﹕

• 位置﹕買入城市核心地帶的大型土地，離開市中心的地皮即使較便宜、較易購得，也不在考慮之列。土地本身就是一種專利，土地上面建成了商場，這個位置就容不下任何其他建築物；而越接近市中心的土地，就越是彌足珍貴。
• 品牌﹕自行設計、興建和管理最優質的商場﹑租予最優質的名牌商戶和國際企業。
• 紀律﹕2004年以來﹐恒隆沒有偏離以上兩個原則﹐逐漸養成鐵一般的紀律。
  

10年前﹐恒隆在上海建立了兩座佔據地利的商場﹐至今獲利豐厚﹐並且累計難得的經練。2004年開始把這樣的模式複製到其他的大城市﹐在4個城市建立5個商場﹐而且在行情差的時候以豆腐價格買進城市中的黃金地皮。其中兩座已經開始營業﹐未來3年﹐每一年都會有一座落成並且營業。
以普通價錢買入對的企業﹐只要盈利保證增加﹐仍然能夠得到不可勝之善。

****
領匯的管理人替換後﹐一切都能維持﹐幸運之極。可見市場已經了解公屋商場 ﹐是全港獨一無二的，任何一個發展商、REIT都沒有類似的物業。在這個資產類別中，領匯是沒有對手。是一盤罕見的壟斷生意﹐壟斷香港幾百萬中下階層的日常消費。草根階層的消費能力雖然小﹐加起來就是巨大的購買力。領匯的負債率有19%﹐監管條例規定REIT的負債率不可超過45%﹐所以領匯還有舉債的空間﹐改善或購買產業皆可。今年領匯購買一座商場-將軍澳南豐廣場﹐租金回報為4.3%。這不是聰明的交易﹐因為租金回報與負債利息的差距不夠足大﹐令人遺憾。


其他﹕
我很感恩﹐太太與女兒的支持和體諒﹐並且陪伴我度過每一天。你們的堅信﹐讓我擁有無比的信心。

我很感恩﹐各位blog友在這段時間給予的勸告和分享﹐豐富了我的知識﹐開闊了我的眼界。如果我有任何得罪之處﹐我道歉﹐請各位原諒。

祝﹕
身體健康
萬事如意