思捷(1)﹕批發

對于不是熱門的股票﹐我有興趣。如果曾經是高效率經營的公司但是最近盈利下降而且股價大跌﹐我樂意花時間分析和思考。以上是我分析思捷的動機。

今日在明報看到有位名叫周顯大師的老兄說道﹕
香港有不少股票，是屬於垃圾級別的，沾也不能沾。但數這芸芸垃圾股票當中，只有一隻是藍籌股，就是思捷環球(0330)。

我早在2007年，已覺得這公司大有問題。那些愚蠢的分析員只看帳目，當然看不出什麼來。 但周顯的特長之一(我還有許多特長，部分熟為人知，例如中文寫作)就是觀事物於微，例如說，2007年思捷環球的市值是1000億元，Zara則是 2000億元，我在歐洲看來看去，看店面、看人流，怎也得不出Esprit為何可得到Zara的市值。

事實上，思捷在這十年八年的大升，只是因為它給一些大型的基金看上了，而它已入了藍籌股，而大股東的股份又已全部出售，它的歷史任務已經完結，所以它的股價也就不能不拾級下跌了。

我的高見是，它在2年之內，將因經營不善，盈利大跌，終於被踢出藍籌股，5年之後，它的股價將會 跌至10元以下。理由是，我認為Zara和H&M的衣服比Esprit好得多，所以我從來沒有到過Esprit買衣服，我同美女逛街時，她們也很 少到Esprit看衣服，Zara就經常看。我在歐洲時，也能見到Zara的街舖人山人海，但Esprit的櫃位很多都在百貨公司裏頭，看的人也不多。我 相信歐洲人的品味同我差不了太多，因為我從來只穿歐洲衣服。

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我非常樂意花時間研究被稱為垃圾的公司﹐通常都能發掘到閃亮發光的寶物。

1)估值
首先﹐我簡單的對它估值﹕

	30-Jun-10	30-Jun-09	30-Jun-08	30-Jun-07	30-Jun-06	30-Jun-05	30-Jun-04	30-Jun-03	30-Jun-02
每股盈利	3.21	3.75	5.10	4.09	2.95	2.64	1.58	0.94	0.73
ROE	26%	33%	40%	43%	41%	45%	35%
ROA	17%	24%	29%	30%	28%	33%	24%

2010年的盈利高于2006年﹐我假設它的來年盈利的範圍在3-5港元之間。以盈利10-15倍估值﹐價值的範圍在30-75港元之間。

盈利	3	5
10倍估值	30	50
15倍估值	45	75

現在的股價是41港元﹐而且經營效率(ROE/ROA)很好。我已經有充份的理由花時間去研究和分析它。

我認為一直想著股價何時重上過去的100元﹐是不理智的想法。我們應該檢驗現在的思捷﹐它的盈利能力是否還在﹐經營方向是否正確﹐管理層是否誠實能幹。


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思捷的銷售管道由零售和批發組成。

批發的狀況﹕

	30-Jun-10	30-Jun-09	30-Jun-08	30-Jun-07	30-Jun-06	30-Jun-05	30-Jun-04
批發營業額(Total)	15,631	17,909	20,943	16,601	13,450	11,888	9,613
店舖數目	12,191	14,067	14,590	13,095	11,459	9,751	7,970
每間銷貨平均	1.28	1.27	1.44	1.27	1.17	1.22	1.21
淨銷售面積(平方米)	758,141	808,605	746,655	629,967	540,025	443,321	337,230
每(平方米)銷貨平均	0.0532	0.0495	0.0531	0.0623	0.0720	0.0869	0.1132
每間店舖平均平方米	62	57	51	48	47	45	42

店舖數目

	30-Jun-10	30-Jun-09	30-Jun-08	30-Jun-07	30-Jun-06	30-Jun-05	30-Jun-04
店舖數目	12,191	14,067	14,590	13,095	11,459	9,751	7,970
加/減	-1,876	-523	1,495	1,636	1,708	1,781

2010年店舖數目減少分析﹕

1. 收購中國業務餘下權益，288 家批發店重新分類為零售店舖。
2. 中國的批發店減少257間。
3. 在中國總共少了545間批發店﹐剩下的1,331間屬于其他地方。
4. 每間銷貨平均和每(平方米)銷貨平均反映了剩下的批發店是最好的﹐盈利能力弱的店舖被關閉。而且盈利能力都能和過去相同。
5. 每間批發店平均平方米越來越多﹐顯示被關閉的店舖屬于較小型。也可能是顧客比較喜歡光顧大面積的商店。

以下排列表﹐Jun'10關閉了757間批發店﹐如果扣除中國少了545間批發店﹐我的看法是關閉店舖的速度已經放緩。

	Jun-10	Mar-10	Dec-09	-Sep-09	Jun-09	Dec-08	Jun-08	Jun-07
專營店	1,970	1,436	1,511	1,520	1,551	1,509	1,415	1,176
零售專櫃	5,206	5,277	5,309	5,277	5,409	5,338	4,811	4,090
專營櫃位	5,015	6,235	6,126	6,235	7,107	8,303	8,364	7,829
	12,191	12,948	12,946	13,032	14,067	15,150	14,590	13,095
淨開設店舖	(757)	2	(86)	(1,035)	(1,083)	560	1,495

以下是地區排列表﹐店舖數目減少﹐但是每間店舖平均平方米增加。
盈利能力(每間銷貨平均+每平方米銷貨平均)能否站得住陣腳﹐有待觀察。

德國		Jun-10	Jun-09	Jun-08	Jun-07
批發營業額		6,461	7,525	9424	6187
佔批發營業額%		41%	42%	45%	37%
店舖數目		7012	7680	7699	7372
每間銷貨平均		0.92	0.98	1.22	0.84
淨銷售面積(平方米)		354,748	351,189	336,934	299,452
每(平方米)銷貨平均		0.0182	0.0214	0.0280	0.0207
每間店舖平均平方米		51	46	44	41
比荷盧區域
批發營業額		2,769	3,076	3,476	2,805
%		18%	17%	17%	17%
店舖數目		1,093	1217	1209	1146
每間銷貨平均		2.53	2.53	2.88	2.45
淨銷售面積(平方米)		84,552	78,172	70,280	61,067
每(平方米)銷貨平均		0.0327	0.0393	0.0495	0.0459
每間店舖平均平方米		77	64	58	53
法國
批發營業額		1,809	2,141	2,429	1859
%		12%	12%	12%	11%
店舖數目		991	1131	1079	943
每間銷貨平均		1.83	1.89	2.25	1.97
淨銷售面積(平方米)		61,589	66,115	56,828	46,571
每(平方米)銷貨平均		0.0294	0.0324	0.0427	0.0399
每間店舖平均平方米		62	58	53	49
北歐地區
批發營業額		1,191	1,383
%		8%	8%
店舖數目		761	982
每間銷貨平均		1.57	1.41
淨銷售面積(平方米)		55,685	58,235
每(平方米)銷貨平均		0.0214	0.0237
每間店舖平均平方米		73	59
奧地利
批發營業額		699	816
%		4%	5%
店舖數目		436	460
每間銷貨平均		1.60	1.77
淨銷售面積(平方米)		29,196	31,247
每(平方米)銷貨平均		0.0239	0.0261
每間店舖平均平方米		67	68
瑞士
批發營業額		389	403
%		2%	2%
店舖數目		190	206
每間銷貨平均		2.05	1.96
淨銷售面積(平方米)		14,840	14,982
每(平方米)銷貨平均		0.0262	0.0269
每間店舖平均平方米		78	73
總計
批發營業額		13,318	15,344
%		85%	86%
店舖數目		10,483	11,676
每間銷貨平均		1.27	1.31
淨銷售面積(平方米)		600,610	599,940
每(平方米)銷貨平均		0.0222	0.0256
每間店舖平均平方米		57	51

中國批發店的情況﹕

批發營業額		285百萬港元
佔批發營業額%		2%
直接管理零售店舖數目		643
每間銷貨平均		0.44
淨銷售面積(平方米)		80,778
每(平方米)銷貨平均		0.0035
每間店舖平均平方米		126

可以看到中國批發店的效率低于總體大約5倍。如果現在的批發店營業額增加5倍=1,425百萬港元﹐將佔思捷總營業額(零售+批發)的4%。問題是思捷的效率在中國行得通嗎﹖