價值和價格的概念﹐Graham + Buffett

1) 巴菲特對價值和價格的概念

巴菲特在1983年Chairman's letter(Appendix,'Goodwill and its Amortization: The Rules and The Realities')舉了一個購買‘See’ 企業的例子﹐我們可以發覺巴菲特對價值和價格的概念。

	‘See’ 企業
帳面值	800
盈利	200
買入價	2,500

巴菲特解析他買入的原因﹕

盈利/帳面值	25%
投資回報	8.0%

他認為以投資回報8%﹐買入持續(consistently)賺取高達25%的盈利/帳面值的企業﹐是合理的。(盈利/帳面值是需要經過多年考驗才能算是擁有‘持續性’。)


巴菲特另外舉了一個反面例子﹕

	‘See’	A
帳面值	800	1800
盈利	200	200
市價	2,500	X
R/帳面值	25%	11%
投資回報	8.0%

他說﹐有一間企業(A)﹐雖然擁有200美元的盈利﹐但是它的盈利/帳面值只有11%﹐這是因為它需要1800美元的有形資產來維持營運。
巴菲特認為企業(A)的價格只能相當于它的帳面值-1800美元。只有投資回報=11%才能勉強彌補帳面值報酬率的不足。雖然巴菲特認為企業(A)的價格當于1800美元﹐但他認為這並不是個好投資。因為企業(A)的投資回報-11%﹐只是3%高于‘See’ 企業﹐但是R/帳面值11%卻是大量少于See企業的25%。

	‘See’	A
帳面值	800	1800
盈利	200	200
市價	2,500	1800
R/帳面值	25%	11%
投資回報	8.0%	11%

雖然‘See’ 企業的盈利不比企業(A)多﹐而且資產也不及企業(A)的一半﹐但是巴菲特還是敢敢花了2500美元買下‘See’ 企業。

2) Graham對價值和價格的概念
我相信﹐如果Mr.Graham在世﹐恐怕是無法苟同這點。這其中的緣故在于﹐Graham認為買價高于
帳面值﹐多付的Goodwill會減少投資回報﹐如以下﹕

	‘See’	A
帳面值	800	1800
盈利	200	200
買入價	2,500	1800
Goodwill	1,700	0
分20攤每年的Goodwill	85	0
減Goodwill後的盈利	115	200
投資回報	4.6%	11.1%

如果計入goodwill charge﹐投資回報卻顯示了極大的差別﹐Graham認為企業(A)才是正確的選擇。


3) Buffett的解析

巴菲特說他得到的教訓是﹕

1) 這是投資﹐並非會計
如果企業能夠利用淨資產創造出遠高于市場平均的盈利﹐這個企業的整體價值就會超過其帳面值。超出市場平均的部分盈利﹐是企業的無形資產創造出來﹔無形資產等于其帳面值與整體價值的相差。

會計原則規定﹐在這些收購案(投資買入)中創造出來的無形資產﹐企業每年必須從盈利扣除一定的費用加以攤銷。(這就是Graham處理方式)。

但是﹐每年從盈利扣除的攤銷費用﹐是否表示企業的無形資產將每年減少至零呢﹖企業的無形資產真的減少嗎﹖如果無形資產真的減少﹐為何多年來企業能夠創造出遠高于市場平均的盈利﹖

過了幾年﹐‘See’企業利用2000美元的帳面值賺取了1300的盈利﹐盈利/帳面值=65%﹗﹐比起當初的25%﹐增加了40%。說明了企業的無形資產並沒有減少﹐反而有增加的現像﹔或無形資產盈利能力增加了。

如果我們計算企業的價值﹐利用會計原則規定﹐從盈利扣除的攤銷費用﹐恐怕我們就會低估企業的盈利能力﹐犯了錯誤。

投資的原則﹐除了避免損失﹐還要避免犯錯誤﹐我相信是要兩者兼顧的。

2) 通貨膨脹
只要你認為這個世界會持續出現通貨膨脹(這是肯定的)﹐如果價格水準上漲了1倍﹐會對‘See’ 或(A)公司產生了什麼影響﹖

兩家企業都必須把盈利提昇至400美元﹐以便可以跟得上通貨膨脹的腳步。如果想要產生這樣的結果﹐這兩家公司對有形資產的投資或許也需要增加1倍。

See's 公司只擁有價值800美元的有形資產就能賺取了200美元。因此簡單的說﹐See's 公司只需要再投資800美元﹐就能賺取了400美元。(想象擁有兩家See's 公司)。

同樣的﹐(A)公司也需要再投資1800美元﹐才能賺取了400美元。然而﹐(A)公司的資金負擔卻高過See's 公司的2倍。

當(A)公司的盈利達到400美元﹐(A)公司的市場價值可能還是跟其擁有的有形價值一樣﹐大約是1800+1800=3600。也就是說﹐(A)公司的股東每多投資一塊錢﹐也只能夠多獲得一塊錢的價值。(這種1:1的投資結果﹐正如同把錢存入銀行戶口的結果一樣。)

See's 公司的盈利也是400美元﹐但如果我們用當初購買See's 公司所用的標準來評估該公司的當前價值-3倍帳面值(這是一種很合理的做法)﹐See's 公司現在的價值可能高達2500+2500=5000美元。也就是說﹐股東的每一塊錢的投資可以獲得三塊錢的價值。

1. 因通貨膨脹所需的投資並不會提昇投資回報率﹐投入這些資金的動機﹐只是要讓事業繼續生存下去﹐而不是為了股東利益著想。
2. 對有形資產需求較少的企業﹐受通貨膨脹傷害的程度也會較低。
3. 在通貨膨脹時期﹐唯有無形資產才能夠不斷創造價值。

3) Buffett的經濟無形資產
巴菲特說他對無形資產的看法﹐如以下

1. 如果我們計算企業的價值﹐利用會計原則規定﹐從盈利扣除的攤銷費用﹐恐怕我們就會低估企業的盈利能力﹐犯了錯誤。
2. 對有形資產需求較少的企業﹐受通貨膨脹傷害的程度也會較低在通貨膨脹時期﹐
3. 唯有無形資產才能夠不斷創造價值。

巴菲特稱以上為經濟無形資產。(Economy Goodwill)
(我喜稱為有用的無形資產)


經濟無形資產的形成﹐必需的條件是﹕
合理價格買入企業

反面說詞就是某個過于興奮的管理層以過高的
愚蠢價格收購了一家企業。由于這項愚蠢的收購價無處可去﹐最後只得落腳到會計的無形資產的項目上。

我們回顧當初巴菲特購買‘See’ 企業﹐

	‘See’ 企業
帳面值	800
盈利	200
買入價	2,500

盈利/帳面值	25%
投資回報	8.0%

我看到巴菲特考慮合理價格時﹐以下的條件是堅定不能妥協的
先 ---盈利/帳面值
後 ---投資回報

盈利/帳面值要高于投資回報
以‘A’ 公司的例子﹐雖然‘A’ 公司投資回報高于‘See’ 公司(11%vs8%)﹐但是盈利/帳面值卻低(11%vs25%)﹐所以巴菲特選擇了‘See’ 公司。

投資回報﹕巴菲特沒有特別說明。
(我大膽認為﹐巴菲特應該記得Graham的教導﹐投資回報不能少于5%)



現在﹐我應該選擇Graham還是Buffett?作為我對企業合理價的分析基礎呢﹖

我認為分清界線是無益的。


總結

我認為﹕
1) 盈利
2) 帳面值
應該堅定遵守Graham的教導﹐

3) 盈利/帳面值
4) 投資回報
則採用Buffett的概念﹐不必計入goodwill charge﹐但需要

• 盈利/帳面值高于投資回報﹐盈利/帳面值高于20%(盈利/帳面值9%﹐投資回報8%﹐是沒有意義的。)
• 投資回報高于8%。