投資組合﹐2010年6月25日

A) 香港組合

	现值
	佔總现值
宏利金融	18%
渣打銀行	17%
領匯	16%
建設銀行	13%
中海油	9%
鷹美國際	6%
思捷環球	6%
經濟日報集團	2%
現金	13%

交易活動:
21-6-10
1) 以13.84市價減持中海油
2) 以203市價減持渣打銀行

22~25-6-10 ﹕以45.24成本買入思捷環球
25-6-10 ﹕以2.20成本買入經濟日報集團

表現:

組合		3.53%
S&P 500		-3%
道瓊斯		-3%
恒生指數		-5%
國企指數		-7%

B) 美國組合

	投资
	佔投资额
Well Fargo	26%
Bank of America	25%
BP plc (ADR)	23%
General Elect	13%
Goldm Sachs	12%

表現:

S&P 500		-3.44%
道瓊斯		-2.73%
恒生指數		-5%
國企指數		-7%
組合		-25.02%

我的看法﹕
我得承認﹐尤其是在六月﹐我的選股的方法已經出現了變化﹐Seth A. Klarman 的“Margin Of Safety﹐Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor”對我影響深遠。

我的投資原則不變﹐始終如一﹐跟隨著Graham﹑巴菲特﹑巴黎先生﹑Seth A. Klarman 和所有價值投資者的腳步﹐我是價值投資人。

之前﹐我對股票的價值觀是從它們的歷史平均PE﹑P/B﹑ROE 中得來。我應該感謝巴黎先生教導的Dupont Ratio﹐這是企業分析的基本功夫。還有﹐我和巴黎先生對BAC和WFC之間不同看法的交流﹐更是讓我對ROE﹑tangible asset和intangible asset有另一番體會。

有位Blog友﹐同樣受了巴黎先生的啟發﹐他對歷史平均PE分析的掌握已經是爐火純青了﹐http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows

我的改變在于﹐我對股票的價值觀是以現金流量作為出發點。整個‘Security Analysis’ 裡﹐佔最大篇幅和講述最多的是債券。原因在于﹕
我們投資股票時應該要以投資債券的心態﹐即是現金流入固定和可預測﹐
投資是為了現金流入+避免損失。

現金流入可以定意為﹕

• 企業的自由現金(經營業務產生的現金-核心業務投資流出的現金)﹐或
• 我們的股息收入

我對股票的價值觀在于﹕
未來企業的自由現金或我們的股息收入的拆現值(discounted value)。
(Known as net present value (NPV) analysis. NPV is the discounted value of all future cash flows that a business is expected to generate.)

如果我沒有經歷過PE﹑PE﹑P/B﹑ROE 的磨煉﹐恐怕我是無法了解企業的運作﹐更何況是現金流量。

而且﹐我對于價值﹐以前我認為它是單一數字﹐現在我認為價值是一個範圍。
A Range of Value
Businesses, unlike debt instruments, do not have contractual(契約) cash flows. As a result, they cannot be as precisely valued as bonds.

In Security Analysis discussed the concept of a range of value:

The essential point is that security analysis does not seek to determine exactly what is the intrinsic value of a given security. It needs only to establish that the value is adequate(足夠), to protect a bond or to justify a stock purchase-or else that the value is considerably higher or considerably lower than the market price. For such purposes an indefinite(含糊) and approximate(近似) measure of the intrinsic value may be sufficient.

1) 中海油
2004-2009年﹐每股自由現金流入大約是0.2~0.5。
中海油的派息大約在以上現金流入的範圍。2009年﹐中海油派息0.40港元。

當然﹐中海油投入大量的資金以獲取更多的油田﹐未來盈利是會創新高的。
中海油的資金投入﹐大約85%是用在開發和生產﹐15%是用在勘探。

如果自由現金流入=0.35港元 (3年平均)
每年平均增長 = 13% (這是樂觀的數據﹐以ROE simulate)
拆現率的範圍 = 6 ~ 10% (平均5年自由現金 vs 股價)

計算出來
企業價值的範圍大約是5~10之間

以13.84市價減持中海油﹐我的買入成本是12.85。

賣出是合理的行為﹐
當時買入的價格是不合理的行為﹐因為超越了價值範圍。

2) 渣打銀行
金融業的現金流入是無條理可循的。
‘Some investors value businesses by discounting earnings rather than cash flow. For some businesses, such as banks and thrifts, earnings approximate cash flow and may be used instead. In most cases, however, cash flow is the appropriate valuation yardstick.’ -Seth A. Klarman

但是﹐渣打銀行是異數。
2002-2008年﹐經營業務的現金流入減去投資活動的現金流出﹐渣打銀行能得到正數的現金流入。

比較了建設銀行﹑Bank of America和Well Fargo Bank﹐渣打銀行年年都是正數。


如果自由現金流入=11.5港元 (7年平均盈利)
(選擇用盈利作計算﹐因為自由現金流入 = 39港元﹐太高了)

每年平均增長 = 5%
拆現率的範圍 = 7 ~ 10%

計算出來
企業價值的範圍大約是140~203之間

以203市價減持渣打銀行﹐是否合理﹖

3) 思捷環球
2006-2009年﹐自由現金流入=2~4港元
今年首六個月的現金流入=2.06港元

如果自由現金流入=2.9港元 (4.5年平均盈利)
每年平均增長 = 5%
拆現率的範圍 = 7 ~ 10% (4.5年平均 = 5~7%)
淨營運資本 = 7港元

計算出來
企業價值的範圍大約是40~60之間

我以45.24成本買入思捷環球﹐我認為是值得。

4) 經濟日報集團

如果自由現金流入=0.2港元 (4年平均盈利)
每年平均增長 = 5%
拆現率的範圍 = 7 ~ 12% (4年平均)
淨營運資本 = 1港元

計算出來
企業價值的範圍大約是3~4之間

以2.20成本買入經濟日報集團﹐我認為是值得。