無名師兄﹐讓我把你的回應連接起來﹐方便我們討論
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無名師兄的回應﹕
無名經和你多番討論後，概念越來越清晰了，希望這次我的所述會是完整PICTURE的大部分! 並且我相信它們會是巴黎兄的1招(價值/價格分離招)的量化補充!
我想法:
1.) 謹慎的投資者可以嘗試抱著債券持人的心態買股的(我個人覺得Graham花了很大的力氣去解說債卷投資的精粹，其後亦在股票篇花了很大的力氣嘗試將債卷精粹套入股票投資之中，這其實是整本證券分析的精粹所在。故此，
a)股票投資人應非常關心公司的盈利能力的穩定，因為這關係到公司
1.)能否維持派息及
2.)能有保留盈利來維持其將來的競爭力及盈利能力，甚至達至增長 (如債券持有人，亦非常關心公司的過去的平均interest cover (<= 盈利穩定性 !!)
b)股票投資人亦非常關心公司的資產價值和質素，因為這關係到公司是否捱得過嚴冬及如公司被清算時，投資者能否取回成本或甚至得到甚他公司的收購。(如債券持有人，亦非常關心公司被清算時他的所得)
由 這個著眼點出發，由於牛兄根據Graham 的選股準則去篩選恆指成份股，故我可以假設它們在盈利穩定及資產價值和質素方面都合格，(而我在上文是想強調心態)，那投資人接著應該問: “根據此盈利數據及資產價值和質素下(<= 內在價值!!) ,，這支股票在什麼價位才是處于“昂貴區 (巴黎兄的強賣區 !!) ”或“便宜區(巴黎兄的強買區 !!)” 呢 ?”
就以上問題，我想強調這裡有一個自己的標準和市場的標準:
自己的標準: 投資者會根據自己的進取性、經驗、對管理層的信心…等等，在 “此盈利數據及資產價值和質素下”，為這支股票定下一個 “昂貴區”或“便宜區”
正 如巴黎兄所說，這個區是沒有一條實實在在的線，但你應該以肉眼就能判斷去指引你什麼才是不合理。我認為巴黎兄所說有其道理，但作為一個理性投資者，我會再 問: “市場是否有一個標準? 自己的眼光，自己的標準和它比起來，是否相差太遠?” 這樣問是有其必要性的，因為如果真的相差太遠的話投資者應反省自己的標準是否有修正的需要，否則將因過早買入或賣出而損失應有的可觀利潤的機會。(打個比 方，唐朝時大部份人認為”肥”女人才是美的，現時我想大部份人不會這麽認為。當然怎樣才算是”肥” 又另作計較)。正如Graham 於the intelligent investor 亦有說出他於1964年為1955 的道指量度方法作出修正
上述這2個問，引領我們嘗試在昔日的牛熊市頂和底尋找答案，亦即是牛兄所做的，嘗試找出
1.) 某支股票，市場是否有根據其盈利數據及資產價值，為其設下“市場自己一套的標準”? (證明方法: 像之前我所說的，多找幾個牛熊市頂和底的數據去做分析看看有否一致或大致的結論，當然要花很多很多功夫了…)
2.)如有，那區域在那裡? 同一個行業中，這個區會有很大差別嗎?
如沒有[當然是多試“不同的盈利” (見註1)才作出沒有的推論]，那我們是否可以拿市場的最保守值或是平均值與自己的標準相比?
鑑於現在我們只有一個牛熊市頂和底的數據點，故牛兄所做出的數據的沒有足夠的支持，但因為2008的金融海嘯是公認的多年一遇，故有很強的參考性。當股價過了這個價格/價值的比例，我們就應當心了!
註1: 所謂“不同的盈利”是指，我們也許需要為盈利作出適度的修正。例如牛兄剛發的文中，對長實盈利作出修正，因為它可能含灌水成份。而某些公司，可能用折舊收起盈利，如味皇兄所指的2317味丹。有些公司更可以有不同增加或隱藏盈利方法，故我們可能要有多項修正。
補充:
此外，而盈利其實有3種特性我覺得需要留意:
1.平穩性
2.質素
3.持續增長力
=>對於”平穩性”，我們用7年的平均盈利，近3年平均VS前10年的3年平均，即牛兄的選股準則己經為其檢測
=>對於“質素”，我們可用Dupont Ratio去量度 (當然可加用其他方法)
=>至於”持續增長力”，我們亦可先用近3年平均VS前10年的3年平均去簡單測量。但我覺得有一個方法可以嘗試為其將來”持續增長力”作測量，那就是 牛兄曾提及的“自由現金” 概念。
我 在想，一間公司要維持盈利甚至增長，必需用資金去投資，我暫時簡單界定其盈利和固定資產掛勾 (其實最好是找到公司的 “生財資產”，即能為公司產生現金流的資產。)。故我覺得可以定出一個比率: “固定資產(生財資產) / 公司的NCA” ，而這個比率說出公司用自有資金可擴展到比現在的“固定資產(生財資產)”的多少倍，亦簡接指出盈利增長倍數!!
假如數年後再發生像 2007 至2009 的情況，正如牛兄所述公司的E，B及各項都會隨時間改變，所以就算當時公司的盈利就如2007 至2009 時的那樣，我們亦可留意我上述3點盈利特性的改變，如果都變得更好/壞的話，我覺得我們上述的“昂貴區 (巴黎兄的強賣區 !!) ”或“便宜區(巴黎兄的強買區 !!)” 是可以相應調高或調低，但至於幅度如何，暫時我不知道應該怎樣才能量化。
希望牛兄能給點意見^.^ 無名
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一只牛﹕
讓我先了解無名師兄的思路﹕
以次序了解﹐
回應﹕ 1.)﹑a)-1-2﹑b)
擁有正確的心態
“我們在乎觀念﹑方法﹑標準﹑原則﹐更關心合乎邏輯的推論。我們所強調的理論﹐不是理論的本身﹐而是實踐理論的價值。因此﹐我們試著避開一些不切實際的標準﹐或是窒礙難行的技術方法。”--Walter J. Schloss
觀念建立始于﹕
-區分投資/投機
-安全第一
-收入(利息/股息為先﹐增值為bonus)
所以我們強調﹕
-盈利穩定
-資產可靠
當我們擁有了正確的心態﹐才能掌握正確“證券分析”的技術或方法
即係練成-價值/價格分離招
回應﹕“根據此盈利數據及資產價值和質素下(<= 內在價值!!) ,，這支股票在什麼價位才是處于“昂貴區 (巴黎兄的強賣區 !!) ”或“便宜區(巴黎兄的強買區 !!)”
如何練成-價值/價格分離招﹖
無名師兄認為方法有二﹕
自己的標準﹕根據自己的進取性、經驗、對管理層的信心…等等
市場的標準﹕多找幾個牛熊市頂和底的數據去做分析
以上的方法又牽涉了對“盈利”“資產”鑒定的細節。
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無名師兄﹐
ReplyDelete“謹慎的投資者可以嘗試抱著債券持人的心態買股的(我個人覺得Graham花了很大的力氣去解說債卷投資的精粹，其後亦在股票篇花了很大的力氣嘗試將債卷精粹套入股票投資之中，這其實是整本證券分析的精粹所在”
債券在投資界有非常重要的地位﹐不只是數目巨大﹐也是國家財政的重要項目。
在Graham的時代﹐債券-投資﹐股票-投機﹐是普遍的共識。
我想﹐Graham也是掌握債券的分析方法後﹐然後套入股票分析中。
但這並不重要﹐
因為我們認同﹐
-Graham的方法
-安全第一
-這是正確的方法
我在Saturday, June 19, 2010﹐開始抱著債券持人的心態買股票。當時的了解﹕
“我們投資股票時應該要以投資債券的心態﹐即是現金流入固定和可預測﹐投資是為了現金流入+避免損失”
我還以為在現代﹐我是“過時人”﹑“守舊人”
沒想到﹐遇到無名師兄。
無名師兄﹐
ReplyDelete回﹕自己的標準和市場的標準
Graham總結過去資料加上他的標準
→“債券分析”
→“The Intelligent Investor”
影響了一部份人。
這麼多年來﹐或多或少﹐市場的標準已經包含了Graham的標準。
→自己的標準: 投資者會根據自己的進取性、經驗、對管理層的信心…等等，在 “此盈利數據及資產價值和質素下”，為這支股票定下一個 “昂貴區”或“便宜區”
其中的“經驗、對管理層的信心…等等”也是我們從
→“債券分析”
→“The Intelligent Investor”
→同門-巴菲特等人
→其他-Philip Fisher﹑Peter Lynch
→個人經歷
所以照理由看﹐自己的標準和市場的標準應該不會有很大的差別。
然而﹐差別還是有的﹖﹗
2007-09年﹕市場先生的rock n roll (3)的列表﹐“特別情況”的例子。我們可以說某些人(絕對不是少數)成就了“特別情況”。
你說
“但作為一個理性投資者，我會再問: “市場是否有一個標準? 自己的眼光，自己的標準和它比起來，是否相差太遠?” 這樣問是有其必要性的，因為如果真的相差太遠的話投資者應反省自己的標準是否有修正的需要，否則將因過早買入或賣出而損失應有的可觀利潤的機會。”
我認同修正﹐因為我也有做。但是﹐我們必需緊握著原則﹔
-區分投資/投機
-安全第一
以“特別情況”的例子﹐如果我們認同“市場的標準”而作修正--買入﹐就違背了原則。
矛盾的﹐以“特別情況”的例子﹐如果我們認同“市場的標準”--hold﹐並沒有違背原則﹐因為我們過去以不過份高估或低估的價格買入這些股票﹐現在是市場先生給我們“已簽名﹐數字任填的支票”。
無名師兄﹐
ReplyDelete回﹕
“某支股票，市場是否有根據其盈利數據及資產價值，為其設下“市場自己一套的標準”?”
“多找幾個牛熊市頂和底的數據去做分析看看有否一致或大致的結論”
“如有，那區域在那裡? 同一個行業中，這個區會有很大差別嗎?
如沒有[當然是多試“不同的盈利” ”
“那我們是否可以拿市場的最保守值或是平均值與自己的標準相比?”
讓我用無名師兄以下的假設
“現在我們只有一個牛熊市頂和底的數據點，數據沒有足夠的支持，但因為2008的金融海嘯是公認的多年一遇，故有很強的參考性。”
如果對單一股票分析﹐為盈利作出適度的修正﹐以達至﹕
-區分投資/投機
-安全第一
以長江為例﹐我們不認同現在的PEB=15﹐因為我們的“經驗”估計它是>21
沒有違背原則﹐而且應該做到﹐因為我們“安全第一”
但是﹐對于整體17(或45)只股票的組合﹐修正就顯得沒那麼重要了。因為“集體”操作﹐長江的水份已經被沖淡了。(註A)
(你可以2007-09年﹕市場先生的rock n roll (3)的列表“感覺到)
2007-09年﹕市場先生的rock n roll (3)的列表﹐
列表 (1) 17只指數成份股觀察名單
合併(樂觀-悲觀-現在)﹕ 113--15--41
列表(2) 屬于“典型”的例子
合併(樂觀-悲觀-現在)﹕ 48--7--32
我們可以“感覺”到﹐
1)便宜區(強買區)
PEB<15﹕便宜
PEB<7﹕gbs
沒有違背Graham的defensive標準
PEB<22.5﹕不過份高估或低估
“正如巴黎先生所說，這個區是沒有一條實實在在的線”
我感覺到“自己的標準”和“市場的標準”﹐是一致的。
2)昂貴區(強賣區)
“不但應該買未被過份高估的股票(1)﹐更要買進從分析角度看來似乎已被過度低估的股票(2)﹐以便在不利的情況下仍能獲得特別的保障。如此一來﹐你就可以對自己說﹐你是置身於證券市場之外﹐而且是以很吸引人的價格擁有公司的一部份。當股市的走勢不如你所願時(3)﹐能讓自己保持那種心態是非常有益的。”
我認為﹐我們不需要煩惱這裡。
因為我們過去以不過份高估或低估的價格買入這些股票﹐現在是市場先生給我們“已簽名﹑歡迎兌現﹐數字任填的支票”。
反而﹐無名師兄最應該作的事﹐是﹕
尋歡作樂﹗﹕)
註A﹕現實中﹐我會在某個價位﹐才買入長江﹐例如PB<x﹐“把水份扭干為止”。
無名師兄﹐
ReplyDelete回﹕
“盈利其實有3種特性我覺得需要留意....”
我認同。
因為我認同Graham的方法
-安全第一
-這是正確的方法
我曾在巴黎先生的文章看到﹐Walter J. Schloss﹕“不止10年紀錄﹐應該要求更久﹐15年”
我還做不到這點。
對于“quantity”“quality”﹐我們應該尊敬時間先生的看法。
回﹕
“我覺得可以定出一個比率: “固定資產(生財資產) / 公司的NCA” ，而這個比率說出公司用自有資金可擴展到比現在的“固定資產(生財資產)”的多少倍，亦簡接指出盈利增長倍數!!”
我對這想法﹐很好奇。
過幾天﹐讓我作編排﹐讓數字講解吧。
牛兄，
ReplyDelete關於這段"如何練成-價值/價格分離招﹖
無名師兄認為方法有二﹕
自己的標準﹕根據自己的進取性、經驗、對管理層的信心…等等
市場的標準﹕多找幾個牛熊市頂和底的數據去做分析"
可能我寫得不太好，引致牛兄誤解了意思，容我稍後解說。
"我在Saturday, June 19, 2010﹐開始抱著債券持人的心態買股票。"
其實我很早前(未讀Graham)己經有這樣的一個概念，當然和Graham 的理論是沒法比的，而行之半年就放棄了。原因是當時自己對投資一知半解(現在也認知不足，但"知不足"正足智慧的起點!!)，所謂的投資知識正是從2打6那裡學回來的...結果自以為以投資的心態投資，其實是以投機的心態傻傻的投機，白白將血汗錢做了大戶的點心...痛定思痛，2年前給我再遇Graham 及巴黎兄，令我在投資技和收益上，得益不少!!
"我還以為在現代﹐我是“過時人”﹑“守舊人”沒想到﹐遇到無名師兄。" <==牛兄，成功就像山頂，能站在峰上的人很少。Graham 也說，如果你在做大家都做的事，你很難長久的賺到錢。哈哈，故牛兄覺得自己是“過時人”﹑“守舊人”，那就先恭喜了!!因為成功的路，往往是孤獨的...幸好，沿途有你(請多多鞭策!!)。相逢恨晚呀!哈哈!!
P.S 牛兄，本來我對正本還有很多回應，但現在夜了，打不及出來，明天又要趕飛機去外遊，5月3日回到香港才能給你回覆! 不過這樣也好，可以給彼此多點時間消化一下這數天的討論!哈哈，你的回覆和文章，我也打印了出來，帶上飛機去了!說真的，這數天的交流(也包括巴黎的幾篇價值投資文章)，是我近一年在投資所學，領悟最多的。謝謝! 祝假期愉快
無名
牛兄，這個假期可過得愉快嗎?
ReplyDelete先與你說聲對不起，這個假期我再三看我寫的東西，覺得寫得不好，表達不清晰，連自己再看時亦覺得有可能令人誤會。Sorry! 但工作忙到現在才有時間上來亡羊補牢，希望未為晚也!
我提到: “但作為一個理性投資者，我會再問: “市場是否有一個標準? 自己的眼光，自己的標準和它比起來，是否相差太遠? …”
我這裡的意思不是說要隨著市場的標準，就著它來修自己的標準來達致買入或沽出的操作。反之，我當時是想說出，想找出當市場先生亢奮或恐懼時的”不合理標準”可以去到那裡而加以利用，就如Graham 所說的利用市場先生。以下我再說明之:
我們的前提是都用Graham 的準則選股，故從來不打算因”特別的例子” 而放棄我們的前提守則，遇到這些”特別的例子”，我們只好”安全第一”地放棄它們。然而，一些合乎Graham 準則的股票，Graham只說它們於約PE X PB = 8時(其他條件符合Graham準則)可算是吸引的，但並沒有詳細談及入貨點及其操作方法(出貨亦然)， 故Graham 的準則留了很大的空間給後學們。現時，很多投資者會用 “盈利X PE” 為一隻股票定出一個估值，(更準確的可能是 “盈利X PEX PB”，以下我稱PE X PB為”F” (估值Factor)。而投資者未必會完全依足Graham所提及於某股 F = 8時買入(便宜) 或F=22.5時沽出，而是會根據”自己的進取性、經驗、對管理層的信心…等等”去為某隻股票進行”估值”{即“盈利 X F” } ，去衡量F於那個值是便宜的或昂貴的，而作買或沽的操作。
就如牛兄所述 “現實中﹐我會在某個價位﹐才買入長江﹐例如PB= 15((<=ROI約6.7%，11年double)以上為“昂貴區”，即根據他的標準，公司A股價$7以下為便宜，$15以上為貴。但某些較進取的投資者，可能認為F =10 (10% ROI)以下為便宜，F = 25 以上才是貴 (4% ROI, ~債券收益)。
ReplyDelete然而就算我們依據Graham F=8時開始買入，我們依然存在操作的問題: 是否一注買入?分注?(如分注，怎分法?)這時，如果有一個考參點就好了!! (這是我所指市場的標準!!) 所以我前文就說，投資者應再問，市場是否有這樣的一個參考點? (即市場先生認為這隻股票的便宜及昂貴的F在那裡?!)
上面的comment 2 又是不能全POST 出來，請DELETE 它! 它是錯的...
ReplyDelete哈哈，牛兄，無名小弟還是開一個BLOG 回你好了，因為在這裡POST 太長的 COMMENT 有點難度，請移玉步至http://hk.myblog.yahoo.com/tinyau61/article?new=1&mid=13
ReplyDeleteTHX!
無名