沒想到﹐緣份來的這麼快。普通股篇最後第二章﹕資本結構(Capitalization Structure)﹐就有講解個中的奧妙。我發覺到﹐資本結構的講解對于了解債券-普通股之間的關係﹐有很大的幫助。
普通股市值 / 債券值的算術(招式)﹐每個人都能做到﹐但是它的意義(心法)﹐我不了解﹐這就是我心裡覺得不踏實的主因。
我的了解﹕
列表(1)
| 企業 A | 企業 B | 企業 C | |
| Earning | $1,000,000 | $1,000,000 | $1,000,000 |
| Bond Interest | $0 | $250,000 | $500,000 |
| Earning for common stock | $1,000,000 | $750,000 | $500,000 |
| Earning per common share | $10 | $8 | $5 |
| Number of common share | 100,000 | 100,000 | 100,000 |
| 5% Bond | $0 | $5,000,000 | $10,000,000 |
| Earning for common stock | $1,000,000 | $750,000 | $500,000 |
| PE ratio | 10x | 10x | 10x |
| Value of common stock | $10,000,000 | $7,500,000 | $5,000,000 |
| Value of Bond | $0 | $5,000,000 | $10,000,000 |
| Total value of company | $10,000,000 | $12,500,000 | $15,000,000 |
以上三家企業是虛構的﹐它們的盈利同等﹐但是股東應佔盈利不一樣﹐這是因為它們的資本結構不一樣。
企業 A﹕資本全部來自股東
企業 B﹕股東資本+5百萬5%債券
企業 C﹕股東資本+1千萬5%債券
Graham雖然沒有說﹐不過很顯然得我們做如此想像﹐
5百萬5%債券 = 5百萬帶息貸款﹐年息5%
1千萬5%債券 = 1千萬帶息貸款﹐年息5%
我們買賣的股票﹐應該要說是公司才對﹐9成9都是以股東資本+貸款操作的。
問題(1)﹕
為什么三家企業的盈利同等($1,000,000)﹐但是企業價值卻不同等($10,000,000 ﹔$12,500,000﹔$15,000,000)﹖是不是不同的資本結構就可以任意改變企業的價值﹖
註﹕債券價值=面值
註﹕PE=10x
Graham﹕
我們需要小心謹慎處理﹐
債券價值=面值
PE=10x
是否合理﹖
大家可以計算﹐
| 企業 A | 企業 B | 企業 C | |
| Bond Interest coverage | No debt | 4 | 2 |
| Value of common stock / Value of Bond | N/M | 1.5 | 0.5 |
別忘記我在“債券篇”說過的標準﹕
| 標準 | |
| Bond Interest coverage | 3 |
| Value of common stock / Value of Bond | >1 |
企業B的Interest coverage4倍﹐我有理由相信它的債券可以達到面值﹐我也有理由相信債券的存在不會影響普通股以10倍盈利作交易價。我還要補充的是﹐如果普通股真的以10倍盈利作交易價﹐Value of common stock / Value of Bond顯示1.5﹐債券持有人也會覺得安全。
如果企業B的價值是合理的﹐那麼企業A呢﹖
某些人認為﹐企業A的PE應該超過10x。
不過﹐我(Graham)的看法是另一面的﹐
| Earn per share | Change in earning | |||
| Earning | 企業 A | 企業 B | 企業 A | 企業 B |
| $1,000,000 | $10 | $7.5 | (Base) | (Base) |
| $750,000 | $7.5 | $5 | -25% | -33% |
| $1,250,000 | $12.5 | $10 | 25% | 33% |
--如果聰明的投資者對來年的盈利很有信心﹐他會選擇企業B作為投資標﹐因為企業B顯示的盈利增長率高于企業A﹐企業B的股價增值將高于企業A。
我(Graham)認為﹕
企業A的價值引起爭論是因為資本結構過度簡單(oversimplification)。其實﹐企業A的價值應該和企業B同等﹐企業A的部份股票相等于企業B的債券﹐理論上兩者應該以相同標準估值﹐企業A的PE可以得到12倍。
但是在實際情況中﹐企業A的價值一般上不會實現$12,500,000。
原因是﹐市場中的買家極少數的人能夠識別出普通股中存在‘債券成份’﹔無論如何﹐他們都不需要這種‘債券成份’﹐也不願意為它支付額外的費用。
對于證券買家及公司管理員均同樣重要的原則﹕
對任何企業來說﹐最佳的資本結構中應該包含高級證券﹐並且能夠達至安全地發行及購買以作投資的程度。
佔在股東的角度看基本結構﹐企業B應該比企業A優勝﹐假設$5,000,000債券能夠於兩個情況下同時是有效的投資。(企業的net current assets超過$5,000,000)*
*
一只牛的了解是
Graham說的情況是指
情況1) Interest coverage
情況2) NCA/debt超過1﹐NCA=net current assets
補充﹕Value of common stock / Value of Bond超過1
如果企業B能作到這點﹐那麼企業A就顯示了過度保守的資本結構﹐因為它令股東們的投資回報﹐相比借入適量資本所獲得的回報更低。
為一個有利可圖及恰當的政策﹐能夠謹慎地利用一定數量的銀行貸款以滿足季節性的需求﹐而不是完全依賴私人資本來提供營運資金。
問題(2)﹕
企業C﹖
Graham﹕
如果你假設企業C
註﹕債券價值=面值
註﹕PE=10x
那麼你已經犯了嚴重的錯誤。
企業C的Interest coverage2倍是不足保障債券的安全﹐投資者以面值買入此債券是不聰明的。
如果投資者堅持認為業務有前景﹐投資能得到10%回報﹐可以透過銷售5%債券取回他們的全部資本﹐同時他們擁有企業的控制權以及盈利的一半。這種安排對經營者而言是非常吸引的﹐但對債券購買人來說卻是十分愚蠢。
企業C的債券顯然不值得$1,000,000。
所以我已經可以猜測企業C的整體價值可能會比企業B低﹐甚至比企業A低。
但是﹐市場先生有時候是很古怪﹐對企業C的出價﹐有時候比企業B﹑A更高。
對于資本結構﹐我(Graham)想表達﹕
企業A--過度保守 “over-conservative”
企業B--恰當 “suitable”
企業C--投機 “speculative”
*********************
企業C是可以帶來大量投機利益﹐這點Graham有作講解。但這不是我原來的目的。
我是要弄清楚普通股-債券之間的關係﹐我已經達到目的了。
我終于明白了“Margin of Safety”說的普通股-債券之間的關係﹐而且能帶來投資利益﹗
請看下一篇文章。
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