中外運航運 (368)

今天要研究中外運航運 (368)

公司簡介﹕
以自有乾散貨船隊規模計算，本集團是中國最大的船務公司之一，擁有並經營一支現代化船隊，主要從事乾散貨船期租、集裝箱船期租、原油航運服務、船舶技術管理及其他海運相關業務。截至二零零八年十二月三十一日止，本集團擁有36艘船舶，總運載能力達173萬載重噸，平均船齡約為9.5 年。本集團的船隊包括總運載能力約為133 萬載重噸的26艘乾散貨船、1 艘約31 萬載重噸的油輪及總運載能力為5,618 個標準箱的9 艘集裝箱船。

本集團的核心業務﹕
核心業務是乾散貨船期租。本集團擁有26 艘乾散貨船，包括2艘多用途貨船、7艘小靈便型乾散貨船、6艘大靈便型乾散貨船及11艘巴拿馬型乾散貨船，主要從事世界各地主要貿易航線運輸，主要承運乾散貨物包括鐵礦石、煤炭、穀物、鋼材及其它商品。


競爭優勢﹕
1) 中國領先的乾散貨船舶擁有公司。
以自有乾散貨船隊規模計算，我們已發展成為中國領先的船務公司。
2) 現代化船隊。
截至二零零七年六月三十日，我們營運的自有船隊有34艘船舶，加權平均船齡為9.986年。我們的自有乾散貨船截至二零零七年六月三十日的加權平均船齡為8.6年，而全世界的乾散貨船隊於二零零七年三月一日的加權平均船齡為15.2年。

船隊達致的船隊使用率
二零零八年 95.5%
二零零七年 95.4%
二零零六年 97.0%
二零零五年 96.5%
二零零四年 96.8%

3) 較低的營運成本


統計數字的內在穩定性﹕
主要營運項目分部業績：

	乾散貨 航運	原油 航運	集裝箱 航運	其他	毛利率 總計	淨利率
二零零八年	61%	23%	30%	15%	59%	54%
二零零七年	53%	-5%	38%	10%	47%	45%
二零零六年	57%	21%	46%	73%	50%	41%
二零零五年	63%	16%	58%	76%	58%	52%
二零零四年	65%	53%	26%	57%	63%	57%
平均	60%				55%	50%

*已扣除其他經營收入﹑ 融資收入﹑應佔共同控制實體溢利
二零零八年﹐乾散貨航運佔總毛利的96%

小牛要分析中外運的合理價值﹐以事實作為根據的價值。事實就是﹕

1. 資產
2. 收益
3. 股息
4. 明確的前景

收益﹕

	股東收益 (千美元)	每股收益 (美元)	每股收益 (港元)
二零零八年	271,635	0.07	0.51
二零零七年	125,624	0.03	0.24
二零零六年	100,786	0.03	0.19
二零零五年	159,745	0.04	0.30
二零零四年	164,409	0.04	0.31
平均	164,440	0.04	0.31

**2007年中外運在香港上市。
已發行股份的加權平均數﹕3,997,128千股
美元換港元﹕7。5

資產﹕

股東權益 ﹕1,998,911千美元
減﹕商譽﹑無形資產 --- (無)

所以股東權益 ﹕1,998,911千美元
每股股東權益 ﹕0。5美元 或 3。75港元

流動淨資產 ﹕1,364,001千美元 或 0。34美元 或 2。55港元

淨現金 ﹕1,369,812千美元扣除42,684(流動負債)= 1,327,128千美元
或每股淨現金 0。33美元 或 2。49港元

結論﹕每股股東權益3。75港元可以說是可靠的數字。

現金流量﹕
為了再檢驗收益和資產的安全性﹐小牛認為應該分析現金流量。

	經營產出 的現金	購買物業、 廠房及設備	淨現金 增加
二零零八年	320,004	-179,901	2,347
二零零七年	203,258	-114,049	21,043
二零零六年	112,941	-33,800	2,846
二零零五年	186,889	0	-927
二零零四年	194,607	-53,900	8,257
平均	203,540

* 2008年﹐扣除定期存款﹑+購回本公司股份
2007年﹐扣除股份發行﹑股份發行開支


結論﹕

1. 平均經營產出的現金是股東收益的1。2倍
2. 購買物業、廠房及設備都是少于平均經營產出的現金
3. 淨現金是在增加趨勢
   

*有安全性的感覺

股息﹕
二零零八年股息 ﹕112,763千美元 ﹑每股0.0282美元﹑每股0.21港元
平均經營產出的現金是股息的1。8倍﹐所以股息派發是可以肯定保持﹐何況財務狀況是零負債﹗

合理價值﹕
5年平均收益 0.31港元﹐以10%收益率估計價值為3.1港元

每股股東權益3.75港元,應該有溢價
P = sqrt(20EB)﹐估計價值為4.82港元

再加上每股淨現金 2.49港元,

中外運航運 (368)的合理價值 =4.82港元 +每股淨現金 2.49港元
*不過淨現金是倆面刃。用得妥當﹐收益增加。胡亂用﹐等于自殘。
2.49港元淨現金可以當作是隱藏性安全﹐50%比較合理價值

所以中外運航運 (368)的合理價值 =4.82港元 +50%隱藏性安全

安全範圍﹕
7-8-2009﹐中外運航運收市價--3.90港元

比較合理價值﹐低估了19%

若在3.90港元購入﹐小牛無形有了19%安全保險+50%隱藏性安全保險

小牛的安全目標為25%﹐看來已經達到。

資本增值5年復利率﹕
若在3.90港元購入﹐小牛的資本無形有了19%的總增值(包括股息)。

合理價值4.82港元﹐比較5年平均收益 0.31港元﹐收益率是6.4%。如果每年收益率是6.4%﹐5年後股價為6.6港元﹐比較3.9港元﹐復利率是11%。

中外運航運的總結﹕

合理價值是4.82港元
若在3.90港元購入﹐

1. 有19%安全保險+50%隱藏性安全保險
2. 5年資本增值復利率是11%