領匯 (823)

領匯的合理價值是多少呢﹖

小牛以事實作為根據來分析﹐事實就是﹕

1. 現金流
2. 資產
3. 收益
4. 股息
5. 明確的前景

現金流﹕

	經營流入 (百萬港元)	投資流出 (百萬港元)	現金流入 百萬港元)	每股現金流入 (港元)
2009年	2,894	-849	2,045	0.94
2008年	2,517	-495	2,022	0.93
2007年	2,756	-300	2,456	1.13
2006年	789	-33,828	-33,039	-15.25
平均(07-09)	2,722	-548	2,174	1.00
年增長率	1%	9%	-1%

*已發行股份的加權平均數﹕2,167千股
**2004-05 上市
***領匯是房地產信托基金
2006年﹐收購零售及停車場業務。

平均經營流入/投資流出 3.96倍﹐ 超強﹗
2009年﹐經營流入/投資流出 2.40倍﹐超穩定。

2006年收購零售及停車場業務﹐用了-15港元每股現金流出。不過得到的是平均1港元流入﹐大約15年本益比﹐而且是壟斷性的生意﹐非常值得﹗

領匯非常符合小牛的觀點﹕

1. 長期﹐企業必需表現現金流入。
2. 如果擴張而造成現金流出﹐這現金流出必需是“暫時性”﹐而且過後的現金流入必需高于之前的。這種企業﹐我認為是好的。
3. 如果現金流入還是一樣﹐那麼這次的擴張可能是平凡的舉動﹐不然就是防禦性。
4. 反之﹐如果擴張而造成現金持續流出不止﹐那麼企業大禍領頭了。
5. 長期現金流入﹐能證明企業是有利可圖﹐是在擁有某些有利條件下經營。

收益﹕

	*股東收益 (百萬港元)	每股收益 (港元)
2009年	2,487	1.29
2008年	2,537	1.17
2007年	2,361	1.09
2006年	813	0.38
平均	2,568	1.18
年增長率	2%

在2009年報的損益表﹐股東收益是622百萬港元﹐和以上數字不符合。這是因為﹐年報的損益表包括了投資物業公平值變動 -1,865百萬港元﹐意味企業的投資物業貶值。可是我們知道﹐只要不沽出投資物業﹐我們是不需要理會這種暫時公平值變動。況且領匯的投資物業是土地(能創造收益的零售及停車場)﹐長期來看這類投資物業只會增值。

所以﹐小牛解讀房地產類的損益表﹐通常都會把物業公平值變動減掉(不管增值或貶值)。而確小牛專選擇優質的房地產類企業投資﹐就能避免主觀性減掉物業公平值變動﹐犯了高估物業公平值的錯誤。

當排除了物業公平值變動﹐領匯真正的收益是2,487百萬港元。
平均經營流入/股東收益 的比率 是 1.05﹐是好的現像。

資產﹕

	*設備 (百萬港元)	應收賬款 (百萬港元)	借款 (百萬港元)	應付賬款 百萬港元)	現金 (百萬港元)	股東權益 (百萬港元)
2009年	47,308	121	11,538	1,125	1,230	29,201
2008年	48,341	112	12,185	858	1,870	30,558
2007年	43,597	92	12,177	738	1,528	26,789
2006年	39,792	122	12,169	332	767	23,715
平均	44,760	112	12,017	763	1,349	27,566
年增長率	1%	2%	-1%	8%	-2%	1%

每股股東權益﹕13.48港元

借款/股東權益 比率 ﹕39%﹐如果逐漸減少﹐將是更完美。

合理價值﹕

現在﹐小牛再“廟算”

1. 平均經營流入/投資流出 3.96倍。2009年﹐經營流入/投資流出 2.4倍。
2. 平均經營流入/股東收益 比率 是 1.05。2009年﹐經營流入/股東收益 比率是1.16。
3. 每股股東權益 13.48港元 ﹐每股現金 0.56港元。
4. 平均每股現金流入是1.00港元。2009年每股現金流入預算是0.94港元。

平均每股股東收益﹐E=1.18港元
每股股東權益﹐B=13.48港元
P = sqrt(20EB)﹐估計價值為17.83港元

如果每股現金流入才是真正的股東收益﹗﹐
平均每股現金流入﹐E=1.00港元
每股股東權益﹐B=13.48港元
P = sqrt(20EB)﹐估計價值為16.42港元

合情合理﹐小牛認為
所以領匯的合理價值 =16.42港元